中国股市行业轮动启示录.docx

中国股市行业轮动启示录 1.2004-2012年A股行业轮动：以股市?美林时钟?为基本框架 回顾中国股市在2004年至2012年的行业轮动，我们认为基本围绕股市?美林投资?时钟开展。在2004-2012年，行业轮动的线索在两个方面，第一个是价格的逻辑，例如PPI-CPI；?第二个是量的逻辑，例如房地产拿地---竣工---销售周期。 行业轮动的理论依据：美林时钟本质上是大类资产配臵框架，由美林公司于2004年提出了?投资时钟模型，根据产出缺口和通胀率的不同变化将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，进而比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。在此基础上，美林时钟背后，其理论依据在于任何行业短期波动都会受到市场流动性增减、政策变动、投资者偏好改变等影响，而长期走势则回归基本面，即行业发展符合经济运行的规律。中外学者普遍认为经济运行具备周期性。在每一轮的经济周期中，行业的表现与当时的宏观运行特征和经济发展所处的阶段息息相关，行业的表现可以认为是当时经济基本面的一种映射，经济发展所处的阶段决定了当时处于强势发展的行业板块会具备超额收益能力。 行业轮动的判断关键：在此阶段，通过对经济周期进行划分，挖掘总结在不同发展阶段具备获取超额收益的行业历史规律，并结合当下的宏观背景与经济运行特征，对行业轮动进行判断。准确划分经济周期各个阶段在指导行业配臵中十分重要，识别宏观经济周期的拐点是核心。 在此，我们参考2004年美林公司提出的?美林时钟?的思路，对于2004-2012年A股权益市场行业轮动进行有效性验证。根据美林时钟逻辑框架，对A股的行业轮动情况进行梳理和回顾，具体结论如下： 1、在经济复苏阶段，经济由谷底回升，增长仍在长期水平以下但增速加快。持续的降息和宽松的货币等政策推动下，经济回暖，金融等利率敏感性行业受益。因剩余产能充足因此通胀水平仍在下降，需求缓慢回升的同时基建、地产等产业链需求从低谷修复，带动产业链上游钢铁，有色等需求，在这一阶段，生产的边际成本低，公司毛利快速增长，盈利增长强劲。在产能扩张的同时往往伴随新的科技技术和材料技术的发展，成长行业获得一定的市场关注。此阶段金融和周期类行业表现良好，具体行业方面，银行、采掘和有色金属等行业有持续稳定的超额收益； 2、在经济繁荣阶段，经济增速加快并超越长期趋势水平，产出缺口为负；因资源与产能限制，通胀压力显现。随着工业企业的开工，投资的拉动和整体需求带动下资源品和工业企业开始占据市场优势。随着投资和扩产落地，工业快速发展，科技行业获得革新的机会，此阶段消费和周期类行业表现良好，可以适当关注成长类行业，具体行业方面，有色金属和电气设备等行业有持续稳定的超额收益。同样的，此时央行开始关注通胀问题，预期采取加息和紧缩的政策，对金融行业需要保持谨慎的态度； 3、在经济滞胀时期，经济增长率处于高位，但已经呈现出边际递减的趋势，因剩余产能有限，需求下滑的同时通胀依旧高企，收入增长放缓加之通胀水平居高不下，经济过热最终又传导到上游资源品上，而中下游公司盈利增速持续下降。市场开始博弈，各板块行情不再一路上行，因之前繁荣阶段的暴涨，众多板块处于高位，市场对前景产生担忧，涨幅过高的板块开始回落。此阶段成长和消费类行业表现良好，周期依旧占据价格优势。具体行业方面，家用电器、纺织服装和采掘等行业有持续稳定的超额收益； 4、在经济衰退阶段，经济增长跌落到趋势水平以下，并继续向低谷滑落，大量剩余产能的出现缓解了通胀压力，公司盈利明显下降。经济预期下滑，叠加公司盈利下降，估值（PE）和盈利（EPS）双杀，之前长得多了就跌得狠。衰退但降息前，从过热和滞胀进入收缩阶段需求下滑，刚性的消费品和医药具有良好的防御性。衰退并开始降息，经济转向谷底，随着利率的下调和经济刺激，此时利率敏感性的金融行业和高资产负债率的公用事业等行业优势开始突显。此阶段金融和消费类行业表现良好，具体行业方面，传媒、医药生物和食品饮料、公用事业等行业有持续稳定的超额收益。同样，此阶段需求下滑同时上游价格下滑，应回避工业和资源品行业。 1.1.2004-2012年经济周期的关键指标与中国经济周期划分 经典的美林投资时钟，通常根据产出缺口和通货膨胀的互相关系来划分经济周期。从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性：劳动力、资本和技术进步带来的生产力的提高。从短期看，受投资滞后、产能与存货等问题影响、经济波动存在偏离可持续增长路径的情况。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。 一般而言，经济产出偏离均衡的程度可以用产出缺口，即实际产出与潜在产出的插值来衡量，而货币供应偏离均衡的程度可由通货膨胀来衡量。因