2023年建筑建材行业央国企改革复盘及展望 四轮国企改革成果显著.docxVIP

2023年建筑建材行业央国企改革复盘及展望 四轮国企改革成果显著 1. 核心结论 我们认为国企改革并非一蹴而就的事情，回顾过去近三十年国改历程，我们不应忽视传统 建筑央国企在提质增效和业务转型的能力和潜力。新一轮国企改革背景下，传统行业的变 革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核 ROE 和营业现金比率）和新 业务的积极布局（对标世界一流）。 本文我们聚焦于新一轮国企改革，重点回答市场关注的三大问题：“新一轮国企改革更看 重什么”、“建筑央国企的能力和意愿情况如何”、“建筑央国企应该如何布局”，我们认为 建筑央国企提升估值核心在于改善基本面提升盈利水平及质量，从方向上看，国企改革明 确建筑央国企基本面向上的方向。23 年国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”， ROE 与营业现金比率纳入考核，反映国改思路更注重发展质量。“对标世界一流”行动加 快推进，建筑央国企成长路径亦逐步向世界一流建筑公司万喜收敛。对于中国特色估值体 系而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，借助资本市场获得 市场认可，央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。 新一轮国企改革更侧重提升核心竞争力与增强核心功能，央企发展实现量质双升。以净资 产收益率（ROE）替代营收利润率，新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入 央企考核，我们认为随着国资委对现金流考核的重视，预计后续央企经营性现金流有望明 显改善，资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少央企资金束缚，加快项目推进，同时 减少永续债等高成本融资工具发行，降低综合融资成本。随着我国房地产市场需求见顶， 在土地财政依赖度越来越高的同时，土地出让金开始下滑，股权财政或接力，而股权财政 具备基础，核心在于提升国有资产运营质量、股权市值，未来通过国有资本适当减持、上 市公司回购等方式亦可释放更多资金支持民计民生。 行业景气和市占率双升，重点关注区域基建景气抬升。从建筑央企的订单情况来看，22 年以来行业景气度明显提升，深耕传统基建领域的建筑央企验证行业景气上行。22 年中国 交建订单同比+22%，其中 Q4 单季度增速高达 95%，转型新能源领域的建筑央企订单弹性 更高，22 年中国电建订单同比+29%，中国能建的订单增速也达到 20%，受益于区域景气回 升，地方国企订单弹性更高。22 年全年新签订单增速相对较快的主要包括安徽建工（+75%）、 四川路桥（+40%）、粤水电（+269%）、龙建股份（+81%）、浙江交科（+64%）等，考虑到 传统交通基建强省四川/安徽/山东/江苏/湖北 2023 年交通固定资产投资计划值相比 2022 年计划值同比分别增长 33%/10%/15%/11%/25%，建议重点关注区域基建景气度抬升。截至 2021 年，8 大建筑央企以营收口径测算的市占率为 20.7%，较 2016 年的 17.5%提升 3.2pct， 八大建筑央企订单市占率为 37.9%，相较于 2016 年提升 7.8pct，并且订单市占率相比于收 入市占率大致高 17pct 左右，建筑央企新签订单高增长反映出后续市占率加速提升的趋势， 考虑到新一轮国企改革聚焦于效率和科技创新，我们预计该趋势有望持续显现。 ROE 步入上行通道，重视净利率改善对于分红率的提振作用。从敏感性测算结果来看，建 筑 ROE 对总资产周转率更为敏感，提升资产周转率对于提升总体 ROE 更为有效。从我们 模型的拆解情况来看，22Q3 和 22Q4 中国中铁、四川路桥 ROE 上升的动力来自于资产周 转率的上升，22Q3 和 22Q4 中国交建 ROE 下降主要受到净利率下降的影响，总体来看建 筑央企的 ROE 仍处于较低水平。继中国建筑、中国化学、中国中铁之外，中国交建成为主 流建筑央企另一家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，且激励计划业绩考核要求明确 ROE、净利润持续提升等，ROE 有望步入上行通道。重视净利率的改善对于分红率的提振 作用。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费 用降幅空间较大，后续若内在改革动力得到激发，即使营收仅维持低速增长，我们认为基 建央国企也有望取得较好的利润增长持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投 资价值的重估。从另一个角度看，假设建筑公司通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。 从诉求的角度来看，此前受制于房企融资限制，涉房的建筑央国企无法进行股权融资，而 不涉房的化学、电建和能建已公布或完成自身融资计划，新一轮国企改革背景下，传统建 筑央国企自身发展的意愿明显增强，而融资环境的放开亦利好其新业务的拓展。考虑到国 资委要求央国企股权融资时股票发行价不得低于每股净资产即隐