甜味剂行业之华康股份研究报告-代糖行业隐形冠军厚积薄发.docx

甜味剂行业之华康股份研究报告-代糖行业隐形冠军厚积薄发 1.功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打 浙江华康药业股份有限公司成立于2001年，主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业的隐形龙头。 1.1.乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能+技术 公司成立于2001年，2007年由华康有限通过改制重组，整体变更为华康股份有限公司。公司前身为浙江华康药业有限公司，来源于国企“浙江省开化日用化工厂”（1989年更名为“浙江省开化华康药厂”）。原厂于1983年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产第一条木糖醇生产线，1987年口服医药级木糖醇产能扩建至700吨/年。2001年，公司第一股东陈德水等人购买华康药厂净资产，出资设立华康药业有限公司，并保留“华康药业”商号以维护其市场认可度。故公司具备药品生产许可证，在功能性糖醇和淀粉糖产品的基础上，亦计划推进木糖醇原料药业务、并进行山梨糖醇原料药及麦芽糖醇药用辅料的发展规划。 2008年起，公司持续扩充功能性糖醇和淀粉糖产线，不断丰富产品结构。公司分别于2008、2011、2015年投产麦芽糖醇、果葡糖浆和山梨糖醇项目，并于2020年开始投建年产3万吨赤藓糖醇项目。兼顾完善与差异化的产品结构加强了生产协同效应，目前已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇即将投产的灵活经营策略。 公司围绕糖醇、淀粉糖等产品开启全产业链布局，多年积淀厚积薄发，成长为国内第一、全球第二大木糖醇生产企业。出于木糖醇业务发展需要，公司于2003年成立全资子公司焦作华康，从事木糖、木糖母液的生产和销售。2004年，公司成立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。2017年，公司成立联营企业雅华生物，以工业副产品半纤维素碱液为原料生产木糖醇的主要原材料木糖，为主业降本提效。 1.2.财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润 受益于下游糖果食品的需求稳定增长，公司木糖醇营收持续增长，带动整体营收增长。公司整体营收从2017年的9.2亿元增长至2019年的15.1亿元，CAGR达28%。木糖醇营收从2017年的4.6亿元增长至2019年的9.3亿元，CAGR达42%，营收占比从17年的50%增至19年的62%。 公司归母净利润稳步提升，从2017年的5592万元提升至2020年的3.07亿元，净利率从6.05%提升至23.28%，带动综合毛利率从17年的24.51%提升至20年的34.65%，其中功能性糖醇毛利率为41.35%，高于保龄宝糖醇类产品毛利率21%的水平。主要系高毛利产品木糖醇销售占比逐年提升，其毛利占比从2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。 1）完备的木糖醇生产技术保障供应能力，规模效益日益显著。公司具有多种木糖制备工艺，玉米芯制取/木糖母液提取/半纤维制备形成了多路技术储备，原材料木糖母液+玉米芯+半纤维素供应充足稳定加强原料保障。木糖醇方面规模效益渐显，产量从2017年的2.1万吨增长至2019年的3.4万吨。子公司焦作华康、联营公司雅华生物的工艺持续优化升级，制备能力迭代成熟。基于木糖生产单体最大工厂，从供应链源头为木糖醇生产原料木糖的稳定供应增强可控性。 2）卓越的成本控制能力和费用管控能力贡献持续稳定的盈利能力。在规模效益加持下，雅华生物木糖醇的自制成本从2018年的1.87万元/吨降至2020年的1.36万元/吨，推动公司的木糖醇毛利率从2018年的28.99%提升至2020年H1的41.23%。山梨糖醇规模生产能力逐步强化，产量从2017年的0.9万吨增至2019年的2.5万吨，推动毛利率从2017年的21.9%提升至20年H1的37.3%。随着扩产技改项目的陆续完成，山梨糖醇、麦芽糖醇均将进一步放量，毛利率有望进一步走高（2020H1山梨糖醇/麦芽糖醇毛利率分别为37.3%/40.9%）。直销模式贡献高议价能力。2017~2020年公司直销营收占比均在93%以上，优质稳定的产品质量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心产品销售均价长期显著高于我国出口均价。同时也为以销定产、消化产能提供保障。虽然全球疫情恶化对销售产生一定影响，但2020年境外业务毛利率为42.34%，仍显著高于境内业务的25.9%。费用管控方面，18~20年销售费用占营收比例均低于7%（疫情期间降至1.0%），销售费用率稳定保持在3%~4%，与行业平均水平保持一致。 1.3.股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年