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移卡研究报告到店电商快速增长_支付主业好转 （报告出品方/作者：华泰证券，李健、陈宇轩） 至店电商：挖掘公司快速增长崭新潜力 移卡就是一家单一制缴交服务提供商，二维码收单行业龙头。基于缴交主业的商户资源和行业 心智，公司积极开展至店电商业务，积极主动挖掘自身快速增长潜力。公司 2020 年 6 月 1 日上市，股 价在 1Q21 反弹后走弱，主因就是美债收益率压低后冲击港股估值。2022 年底受益于至店业 务快速发展以及疫情扰动弱化，公司估值回升。2023 年 2 月以来公司股价再次走弱，主要 受到国内复苏节奏和海外流动性偏紧推高。 至店电商市场空间充足，具备商户资源的第三方服务商具有较强竞争力 本地生活泛指在一定地理区域内为消费者提供更多更多各种本地化生活服务的产业，牵涉到食品、缴纳 通在、娱乐和家庭家装等多方面。其中食品消费市场占比最轻，涵盖餐饮服务员、至店餐饮和 食品零售三部分。 至店电商就是本地生活的细分领域，消费者可向店享受服务，典型的至店电商模式可以分为美 团的至店模式和短视频平台的至店模式，前者就是“人打探物”，后者就是“物打探人”。短视频平 台的至店电商业务又可以分为直营模式和服务商模式。服务商模式下，短视频平台利用第三 方服务商同时同时实现快速膨胀；直营模式下，短视频平台则依靠自营团队拓展业务。 至店电商行业渗透率较低 本地生活行业非常大的体量和不断压低的线上渗透率为移卡至店电商业务快速增长提供更多更多机会。在 中国非常大的消费市场下，艾瑞咨询测算我国 2020 年本地生活市场规模达致 19.5 万亿，进度表 计 2025 年将超过至 35.3 万亿，2021-25 年 CAGR 为 12.6%；2020-25E线上渗透率将由 24.3% 提升至 30.8%。根据美团和揉音的 GMV，我们测算 2022 年至店电商在本地生活总体规模 中的渗透率约为低个位数，料关上移卡至店业务的增量空间。 至店电商行业内的三类竞争者各具备优势 至店电商行业内主要的竞争者存：1）美团评测。行业龙头；2）直营模式中，揉音等短视 频平台的自营本地生活团队；3）服务商模式中的第三方服务商，比如安远卡、食物主义等。 2015 年美团和大众评测拆分以来，位列本地至店电商龙头，在体量和用户心智方面存一定 优势。2021 年美团本地生活业务收入为 325 亿人民币，假设美团的 take rate 和移卡一致， 我们估算其 2021 年 GMV 多于 3,000 亿人民币。 揉音就是安远卡至店业务的主要合作平台，揉音的本地生活业务就是其高粘性流量的变现途径之 一，凭借高质量的内容、直观的形式和精准的流量引入，挖掘消费市场市场需求，料在本地生活 行业抢占市场一定市场份额。根据 LatePost 和 36 氪，揉音本地生活业务 2021 年 GMV 目标为 220 亿人民币，实际顺利完成约 50%；2022 年同时同时实现 GMV 770 亿人民币，不好于其目标的 500 亿 人民币；2023 年目标同时同时实现 GMV 1,500 亿人民币。 根据《2022 揉音生活服务数据报告》， 2022 年揉音生活服务（本地生活业务）已全面全面覆盖强于 370 个城市，合作门店多于 100 万个，帮 助多于 28 万个中小商家同时同时实现营收快速增长。 第三方服务商与揉音、慢手、微信短视频等本地生活平台合作，解决生态中短视频平台、 商户和消费者的痛点，第三方本地生活服务商存长期存在价值。服务商模式中，短视频平 台利用明朗的第三方服务商和商户交会，大大节约 BD 成本，同时同时实现了业务的快速膨胀。第三 方服务商为商户提供更多更多一站式服务，涵盖少于人交会、爆款产品设计、视频制作、精准导流、 消费者犯罪行为分析等，提高了商户的运营效率。在消费者端的，第三方服务商基于自身对于窭 费者的心智，为消费者提供更多更多多样化的优惠产品。 商户资源就是第三方服务的核心竞争力 长期来看，能够生态圈大量商户的第三方服务商的竞争力将较弱。我们表示，主要原因存：1） 商户的运算可能将将很快，商户资源太太少的服务商难以形成规模效应。吸粉能力强的商户通过第 三方服务平台顺利完成初期和中期推广后，由于仅仍须缴交少量的达人佣金和流量费和，可能会转至 向直营模式。此外，部分商户可以自然遇难。2）平均值流量成本和达人佣金随其规模提升而增加。 短视频平台在合作初期往往存一定流量扶持，但我们预计扶持力度长期来看可能会弱化。 弥漫规模提升，第三方服务商与短视频平台和达人的议价能力进一步进一步增强，缴交的流量费用和达 人佣金占到至 GMV 的比例将增加。3）商户资源极差的服务商可以缴交更多营销费用。 我们表示，移卡的至店业务将互动缴交业务的商户资源，并在THF1的成本下以获取更多流量 和达人所