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同方股份拆分上市动因分析 1 当前企业拆分上市研究的四大背景 对于中国的资本市场来说，分离和上市仍然是一件新事情。由于中国的资本市场缓慢启动，分割案例不超过10例，部分复制不是真正的分离。因此,我国在分拆上市的动机、价值增长的来源以及分拆上市后的公司绩效等领域的研究总体偏少。况且,我国属于新兴市场,由于资本市场有效性不足、缺乏完善的经理人市场等因素,企业分拆上市的动机及其所体现出公司治理效应具有鲜明的中国特色。 本文的研究对象为同方股份,自成立以来一直坚持孵化器的发展模式,是企业多元化经营的典型代表,其下属子公司科诺威德于2011年10月27日在香港联交所主板上市并交易。这为研究中国特殊的市场环境下企业分拆上市的相关理论提供了一个绝佳的机会。后文将以案例分析为视角,综合利用事件研究、财务分析的方法对同方股份分拆上市的动因进行研究。 2 我国母公司选择拆分上市的动机及背后的驱动因素 在国内,公司重组主要涉及的是兼并收购以及资产置换,实施分拆上市的案例屈指可数。本文主要考察在中国这样的转型国家,母公司选择分拆上市的动机具有怎样特色,其背后的驱动因素如何。为了解释分拆上市的动因,理论研究者们提出了各种各样的假设,大致可以分为以下几个方面:公司业务集中假设、市值管理假设、融资假设、内部资本市场假设和公司控制权假设。 2.1 公司财务价值创造机理 从公司战略的角度出发,如果某个业务部门不再适合公司总体的长期战略,则可能将被分拆上市。Comment和Jarrell(1995)对美国上市公司的研究发现,1978～1989年期间,随着上市公司业务集中,公司的股东财富也与之剧增。Daley.M ehrotra和Sivakumar(1997)检验了跨行业的公司分立比同行业的公司分立创造更多价值的假设,结果发现前者引起公司价值的显著增加,而后者则没有引起明显的价值变化,支持管理者将精力集中在核心业务对公司价值有益的假设。 目前,同方股份致力于在信息、能源环境两大产业方向上不断探索、创新,并形成了以计算机、数字城市、物联网应用、环境科技等十大主干产业为核心的组织架构及发展格局。而科诺威德公司主要从事于楼宇自动控制产品设计、生产、销售、安装、运营及相关服务,属于同方股份公司数字城市产业本部,正是同方股份的核心行业之一。因此,就公司未来发展战略而言,业务集中假设与本次分拆的关系不大。 2.2 公司股份全部上市 市值管理假设基于市场时机和市场信号理论。Pagano、Panetta和Zingales(1998),Hand和Skantz(1999)以及Powers(2003)的研究发现,分拆上市主要是从市场时机角度考虑并驱动的,如果子公司的市场价值高于行业内同类型的企业,也就是分拆后的市场价值大于本身内在的价值,母公司会倾向于分拆上市。Nanda(1991)则认为母公司分拆子公司上市不仅应看成分拆子公司上市,还应看成母公司不进行股票增发。所以,分拆上市是为了向外部投资者传递母公司价值被低估的信号。Nanda在论文中还进一步拓展了Myers和Majluf(1984)的理论,认为管理者知道公司资产的错误估值,但是外部投资者并不清楚。以上两种观点都认为分拆上市有利于使母公司在资本市场获得正效应。 根据市值管理假设,如果子公司分拆后的市场价值大于内在价值或者母公司股价被低估,在股东利益最大化的激励下,母公司管理者将倾向于将子公司分拆上市。在西方成熟市场,股价是公司价值的真实表现,同时管理层的薪酬普遍与股价相联系,所以管理层也有激励主动进行市值管理。在我国,2009年股权分置改革全部完成标志着全流通时代已经到来,同时也表明公司市值越来越能够体现公司的内在价值。在这种全新的制度环境中,所有上市公司都将面临一个问题:如何有效管理市值,如何有效激励管理层。同方股份2006年完成股权分置改革,并于2007年1月份首次实行股权激励计划,共向管理层授予1725万股的股票期权,从而建立起了管理层薪酬与公司股价的直接联系。因此,无论从股东利益最大化还是从管理者本身的利益出发,同方股份均有进行市值管理的强烈动机。由此,我们得到本文第一个假设: 假设1.分拆上市的动机是市值管理,分拆上市能够提升公司总体市值 2.3 基于高管系统的管理偏好、资产限制和自由现金支出 Allen和McConnell(1998)提出,分拆作为融资受限制的公司的融资工具,母公司管理者被迫放弃对子公司资产的控制权。他们认为,分拆上市最显著的动机就是融资,与资产出售相比,分拆面对的是公众而不是单一买家,因此母公司仍然可以保持控股股东地位。这种假设一般暗示着母公司有巨大的融资需求。Harris和Raviv(1996)认为,高管可以从其控制的资产中获得私人收益。基于高管建立企业帝国的管理偏好,为了防止所控制的资产减少,其