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金融危机与货币政策框架 一、 从符合短期货币政策框架出发,强调分散化资金管理,弱化市场的金融稳定 20世纪70年代以来，西方货币政策的主要目标是实现长期的价格稳定。货币政策本身不是一个有效的工具来应对资产价格的急剧变化和风险的潜在效应，而是一个重要的工具来缓解价格稳定和金融稳定之间的关系。Schwartz(1995)认为价格稳定是实现金融稳定的充分条件,保持价格稳定的货币政策同样也可以实现金融稳定。更谨慎的观点,如Issing(2003),则认为尽管价格稳定并非实现金融稳定的充分条件,但两者之间的确存在着某种一致性,价格稳定能够促进金融稳定。 因此,按照丁伯根“政策目标与政策手段数量一致”的原则,Bernanke (2002)建议根据问题的性质选择合适的工具,中央银行应该将货币政策集中于实现相应的宏观目标,如物价稳定和充分就业,而使用其监管、监督和最后贷款人的权力来协助维持金融稳定。中央银行应该要求金融机构保持充足的资本,做好分散化投资,对可能出现的不同情况做好资产组合的压力测试;建立更加透明的会计和信息披露制度,并加强投资者教育;一旦出现资产价格的大幅波动并威胁到金融稳定时,中央银行应及时采取措施以确保支付结算体系的正常运作,并在必要的时候向市场注入充足的流动性。由于只有当货币政策不作为或者错误紧缩从而加剧资产价格暴跌对经济的紧缩压力时,资产价格暴跌才会持续地损害经济,因此Bernanke强调在短期货币政策制定中,中央银行必须把价格稳定和金融稳定看成是高度互补和一致的目标,在一个统一的货币政策框架下实现灵活的通货膨胀目标制(flexible inflation targeting)是实现这一目标的最好货币政策框架。它不仅提供了一个在正常时期制定货币政策的统一框架,还提供了一个阻止和缓解金融危机冲击的框架。 在实践中,西方主要中央银行也一直贯彻着上述理念,其货币政策框架具有如下特征: 1.维持价格稳定(稳定且较低的正通货膨胀水平)是货币政策的首要目标。由于货币政策传导时滞,通常货币政策是盯住一个中期(2年)的通货膨胀预期目标。例如,欧洲中央银行将价格稳定明确定义为欧元区消费价格调和指数(HICP)年同比增长低于2%,但中期接近2%;英国等英联邦国家则采取公开的通货膨胀目标制,直接盯住物价上涨率;美联储尽管在货币政策制定中需要兼顾多重目标,但在中长期控制通货膨胀率始终是关注的重点,其实际实行的是隐含通货膨胀目标制。 2.利率逐渐成为常规货币政策工具。通过公开市场操作,央行得以通过调控市场基准利率对实体经济施加影响。 3.一般是将产品市场和劳动力市场缺口作为衡量未来通胀压力的代理变量,其他变量例如货币与信贷总量的变化,即便有所参考(如欧洲中央银行①),但也处于次要位置。 4.资产价格不应作为货币政策目标,货币政策不应该对资产价格变化作出反应,除非这些变化预示着预期通胀的变化。 5.中央银行也不应试图刺破可能存在的资产泡沫。较好的选择是“事后救助”,即在泡沫破裂后,中央银行及时向金融体系注入充足的流动性,以缓解泡沫破裂对经济的冲击。 Bernanke认为该政策框架具有很多优点。它使货币政策集中于恰当的政策目标,如产出和物价水平;这种政策是透明和易于公众沟通的;它并不要求中央银行在估值方面比市场更了解市场,也不要求代替私人投资者对市场前景进行判断;更重要的是,它是一个稳健的策略框架。尽管不可能消除所有的经济或金融不稳定,但是它可以防止出现灾难性的后果,如20世纪20年代末美联储动用货币政策干预资产市场所导致的那种严重错误。 二、 金融危机危机的启示 在过去20多年的实践中,这个主流货币政策框架取得了相当的成功,通货膨胀得到有效抑制,产出和物价的波动显著好于60年代和70年代,国民经济呈现出物价水平稳定、经济稳定增长的良好局面。但是,新的问题随即出现,这就是信贷、资产价格和投资的“繁荣萧条周期”现象日益明显,金融不稳定、金融危机出现的频率和严重程度呈上升趋势。 然而,危机前的正统观点仍旧辩解认为货币政策框架无需改变,资产价格更大波动性及金融不稳定现象仅仅是暂时问题。首先,随着经济主体对低通胀环境与更加自由化的金融体系的逐渐适应,金融基础设施不断完善,金融动荡的频率和严重性必将下降。其次,金融创新使得金融市场更有效率和弹性,不仅将风险转移给那些更有能力承受的人,还有助于经济主体平滑消费,稳定总需求,金融领域更大的波动性可能是实现实体经济更小波动性的途径。然而,此次大萧条以来最严重的金融危机使得中央银行以及理论界开始怀疑这一先前曾引以为豪的货币政策框架,开始思考货币政策究竟在危机中扮演了什么角色,开始探讨货币政策框架应该如何改革以避免危机的重演。我们认为,在这场关系到未来货币政策理论与框架发展的大反思中,保持灵活性和开放性是能否取得成功的