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市场情绪、处置效应与大小非减持行为 一、 大小非衰减研究 随着决定不包括的有限股的逐步上市，中国证券市场将处于大扩张时期。非经常可见的股票的非稀释率已成为市场的中心。大小非减持从两个方面给市场带来了负面效应:(1)由于股票的需求曲线向下倾斜,大小非的减持会导致流通股的供给增加,这会给市场带来很大的价格压力(郦金梁,廖理,沈红波,2010);(2)大小非的减持行为还会向市场传递公司内部人的信息优势,导致流通股东在减持公告后用脚投票以避免更大损失(廖理,刘碧波,郦金梁,2008)。因此,研究大小非的减持动机及其后果具有很强的现实意义,相关的研究结论有助于投资者理解大小非减持行为对市场的影响,有助于政府相关部门制定更好的大小非股权退出方案,同时也有助于提高大小非减持的信息披露质量,并进一步完善资本市场相关制度建设。 国内学者对大小非减持的研究刚刚兴起。在大股东减持领域,朱茶芬、陈超、李志文(2010)对大股东减持的各种动因进行了分析,他们发现我国大股东凭借公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性的减持,高估值且业绩前景差是大股东减持的最主要原因,而A股市场的高波动风险是推动大股东减持的另一重要动因。同时,控股股东的减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。俞红海、徐龙炳(2010)则发现大股东减持是一个持续的动态过程,大股东最优减持与其现金流及公司治理水平正相关,而与控制权私利、外部市场回报负相关。 然而,对于大小非减持行为与控制权结构和信息优势的相关关系,尽管国内学者对其研究兴趣逐渐增加,但是这方面的研究依然较为欠缺,特别是没有深入考虑是否减持、减持比例、市场时机等因素。鉴此,本文以截至2009年底的大小非减持事件为研究对象,从控制权市场、处置效应、信息优势这几个方面,通过计量模型检验影响大小非减持比例的因素。 二、 理论分析与研究假设 1. 大非和大股东之间的股权关系 现代企业理论认为,公司治理机制包括内部治理和外部治理两部分,前者指公司管理者的内部竞争、董事会监督和大股东的监督等,后者则主要指代理权竞争、要约收购或兼并(Manne,1965),即公司控制权市场(The Market for Corporate Control)。当内部治理机制失效,外部力量便通过接管来控制企业,从而恢复企业应有的价值。例如,英美两国存在较为活跃的公司控制权市场,且大都是敌意收购行为,从而有效地起到了约束管理层的作用(Jensen and Rebuck,1983;Franks and Mayer,1996)。 大小非的减持会带来控制权的变化。在大股东减持过程中,绝大多数大股东会采取直接从二级市场减持股票的措施,而减持的直接后果是其原掌握的上市公司控制权的降低。这一方面是由于大股东自身控股量的降低,另一方面是全流通后股权收购与转让的便利导致控制权威胁增加。由于控制权市场的存在,所以,大非的减持比例会小于小非。然而,同在大非内部,如果大非担心控制权市场问题,则第一大股东股权比例越高,其控制权地位越安全,可以相对放心地减持,减持比例也越高。在大非内部,其他几位大股东的股权集中程度也对第一大股东形成了制衡,股权制衡度越高,大股东减持比例越低。但是,如果第一大股东的持股比例过高,且大股东的减持行为受到政府干预,则上述假设不成立。因此,我们提出: H1:大非减持比例应低于小非。 H2:第一大股东股权越高,则减持比例越高。除第一大股东外的其他股东持股越分散(股权制衡越好),则第一大股东减持比例越高。 2. 风险偏好与处置效应 吴晓求(2006)指出,由于非流通股的取得成本较低,在遵守减持原则的前提下,大小非会存在较强的减持变现动机。因此,大小非的减持行为还与处置效应紧密相关。“处置效应”最早由Shefrin and Statman(1985)提出,他们发现,投资者倾向于在自己的投资组合中持有亏损的股票,但却尽早抛出已经实现盈利的股票。Kahneman and Tversky(1979)认为,投资者的风险偏好在不同的环境下是会发生变化的,即投资者在获得盈利的情况下是风险厌恶型的,而在出现损失的情况下是风险偏好型。近年来兴起的行为金融理论与实证表明,投资者的效用函数是变化的,“处置效应”这一行为特征具有普遍性和长期性。 本文对投资者处置效应的检验采用估值水平和减持前公司的累积收益率两种方法。对于估值水平对大小非减持水平的影响,巴曙松、朱元倩、郑弘(2008)从托宾Q值的角度分析大小非减持行为,他们认为当托宾Q大于1时,理性投资者会将资金从金融市场撤出而转向实业投资,然而这需要一定的资金和投资机会,而大小非恰恰具备产业资本和金融资本的双重属性。因此,在我国A股市场托宾Q值普遍大于1的情况下,大小非有激励去进行“减持—实物投资—新股上市”的循环,以反复套利。减持时公