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大股东减持动因的实证研究 长期以来，中国实行所有权分配制度。作为一名典型的内部员工，大型股东与市场价格和交易活动隔离。2005年开始的股权分置改革改变了这一格局,非流通股股东通过支付对价的方式获得流通权,A股市场正逐渐迈向崭新的全流通时代。然而,伴随着非流通股的陆续解禁,大股东减持行为开始盛行,部分大股东甚至大量抛售解禁股份进行套现,这对公司股价和市场信心造成了极大压力,成为大盘指数持续下挫的重要根源。投资者纷纷将解禁和减持视为洪水猛兽,如何应对减持问题成为困扰监管层的重大难题。当前,正确认识大股东的交易动机、交易策略和交易的经济后果,是有效破解减持困局并以此为契机健全相关监管制度的基本前提。然而到目前为止,中国在这方面的研究少之又少。 基于西方的研究,内部人(主要包括大股东和高管层)是拥有信息优势的特殊群体,他们往往利用对公司估值和业绩前景的优势信息进行交易谋利。在A股市场,大股东是否也利用了信息优势进行选择性减持?什么样的公司更可能成为大股东减持的对象?投资者如何根据公司特征来预测其面临的减持压力?细致考察大股东减持的动因和决定因素,有助于深入了解和把握大股东的交易行为,有效预测大股东的减持动向和趋势,从而有助于监管层更好地应对减持难题。本文利用截至2008年2月29日公开披露的减持数据,对大股东减持的动因进行实证考察。 一、 内部人交易证券的优势 内部人是一类拥有高度准确信息、信息获取成本极低的特殊信息交易者。内部人的信息优势主要体现在两方面: (1) 内部人可能提前知晓影响股价波动的重大事件(内幕信息),以此进行内幕交易;(2) 内部人总体上拥有对公司内在价值和未来业绩前景的更准确判断,即价值判断优势,从而在交易时机选择上具有超出市场的能力。内部人交易研究的核心问题之一是考察内部人是否在交易中利用了信息优势。具体来说,既有文献主要从三个角度入手: (一) 重大交易信息 很多学者针对公司重大事件前后的内部人交易行为进行研究,考察内部人是否利用了特定的重大信息来提前交易。研究中涉及的重大事件包括盈利公告、并购公告、会计更改公告、财务报表重编公告、股利公告、资产出售公告、破产公告、股票上市公告、股票增发公告等。文献基本上支持了重大事件前的内部人交易获取了超额收益的结论。 (二) 内部人的交易 第二类研究检验内部人的交易行为与其价值判断优势的关系,研究发现,内部人确实利用其价值判断优势进行选择性交易。Rozeff 和Zaman发现内部人利用市场的定价偏差进行反向交易,在公司被高估(低估)时选择卖出(买入)。Piotroski 和 Roulstone则认为内部人还利用对未来业绩的优势信息进行交易。当未来一年的股票收益和盈余增长为好消息(坏消息)时,内部人的交易更多地呈现为买入(卖出)。Ke等人发现,如果公司季度盈利出现大幅下降,内部人早在之前3—9个季度就开始大量卖出公司股票,尤其是当时估值很高的公司。 (三) 内部人交易的时机选择 另有一些学者专门检验交易前后的股票收益走势,考察交易的获利性,这是一种间接的验证,如果内部人交易总能获得显著的超额收益,那就证实了他们的确利用了市场上所没有的私有信息。Friederich 等人利用短时间窗口(交易前后20天)检验了1986—1994年间英国公司董事交易的超额收益情况。结果发现,买入前后的累计超额收益分别为-2.85%和1.96%,卖出前后的累计超额收益分别为1.23%和-1.46%,说明内部人交易存在明显的时机选择现象。Givoly和Palmon考察了1973—1975年在美国股票交易所上市的68家公司,发现内部人在交易后一年的累计超额收益高达8.60%。McNally 和 Smith考察了不同类型内部人(外部大股东、CEO、其他高管层、董事等)的预测能力和获利性有无显著的差异,研究支持了信息层级观点,即越靠近决策中心的内部人,往往信息优势越强,其获利性也越强。 由于股权分置制度和禁售期的存在,2007年前我国A股市场很少出现内部人交易现象。2007年以来,随着非流通股的陆续解禁,大股东减持行为开始盛行,这也成为影响市场运行的重要因素。截至目前,相关的研究以规范性为主,主要围绕如何应对减持这一核心,阐述了减持的原因、市场影响和治理方案等问题,实证性文献很少。在减持动因方面,楼瑛和姚铮发现财务绩效越差的公司,大股东减持越严重;芦璐等人发现,估值分歧是大股东减持的关键影响因素1。上述文献仅检验了减持的某一动因,不够全面深入。在减持的交易策略方面,陈耿和陈秋发现,大股东减持前存在大额的正超额收益,由此推断大股东在减持中可能存在股价操纵行为;蔡宁以案例分析的形式发现了为配合大股东减持的盈余管理新现象。 在A股市场,解禁后的大股东是否也利用了信息优势进行选择性减持?减持的动因有哪些?这些成