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大股东减持股份的原因分析 一、 研究问题的提出 大小股东的减少，尤其是大股东的减少（以下简称大企业减少），是投资者、科学家和监管机构面临的新课题。首先, 大股东减持股份对股价产生重大的影响。许多大股东在限售股刚刚解禁就迫不急待地抛售手中可以流通的股份。据《中国证券报》2008年3月20日报道, 天津宏峰的大股东赤峰市鑫业投资有限公司的限售股刚刚于2008年1月21日解禁, 随后的23日、24日、25日三天, 该公司就进行了连续抛售, 套现近2.73亿元。而后的一个交易日, 天津宏峰就被牢牢地钉死在跌停价位, 至报道日股价累计跌去了24%。索芙特和江西长运在被大股东中国东方资产管理公司减持后一周内股价分别下跌了15.65%和20.1%。第二, 为什么大股东要减持上市公司的股份?大股东减持行为向外界传递了怎样的有关上市公司的信息?直觉告诉我们, 大股东减持可能反映了上市公司盈利能力弱或价值被高估。除此之外, 还有哪些因素导致大股东减持?第三, 大非减持导致公司的股权结构趋向分散化。股权分散化是否会导致一些的公司治理问题的产生?这是今后需要研究的课题。目前摆在我们面前需要解决的问题是:大股东减持的动机是什么?大非减持是否反映了上市公司所存在严重的公司治理问题?如果是, 研究大非减持是发现上市公司治理问题的好机会, 也是证券监管部门整顿上市公司的良好时机。 中国的股权分置改革是史无前例的, 没有既成经验可资借鉴, 随后所出现的大小非减持问题其普遍性和影响深度也是世界上仅有的。而且目前国内鲜有这方面的研究文献。本文建立了一个联结第一大股东 (下称大股东或大非) 的财富与其持股比例、公司业绩和转移利润之间关系的模型, 研究了大股东减持的动机, 并进行了经验检验。本文借鉴了有关股权结构均衡理论模型, 结合中国的特点建立了控股股东财富最优化理论模型, 并根据该模型对大股东的减持行为进行预测。预测结果得到经验证据的支持。本研究发现了隐藏在大非减持现象背后的重大公司治理缺陷和存在于中国股票市场中的主要矛盾:大股东通过转移公司资源或利润侵害中小股东的利益。不管是过去的通过资金占用转移公司资源、还是现在普遍运用的关联交易转移利润, 都极大地影响了大股东减持的行为。而大股东能够顺利地掠夺全体股东的财富, 根源在于法律对投资者利益的保护不够。研究发现, 在法制欠发展 (less developed legal institutions) 的地区上市公司更可能遭受大股东的减持。 本文的模型借鉴了Parigi和Pelizzon (2008) 的研究。他们考虑了当投资者的保护弱、大股东能够转移部分公司的利润时资产回报 (包括利润率及其方差) 对股权结构的影响。由于均衡股权结构的形成是一个动态的过程, 在这个过程中大股东要增持或减持股份。在股权高度集中的市场里, 大股东的增持或者减持行为直接影响了股权结构, 因此, 大非减持问题对大股东来讲实质上就是一个最优股权结构动态选择问题。 有关最优股权结构的研究文献还有不少, 学者们是从不同的角度来研究这个课题的。例如Jensen和Meckling (1976) 从代理成本的角度研究了股权结构问题;Jaditz (1992) 从监管成本的构成和监控所产生的回报这一角度研究了最优股权结构;Maug (1998) 以及Bolton和Thadden (1998) 则通过权衡流通性收益和控制权收益来分析股权结构的均衡点。与后面的两个研究相似, Parigi和Pelizzon (2008) 的模型也考虑了大股东的控制权收益, 但他们更直接, 他们认为控制权收益的取得是通过转移利润实现的。而Maug (1998) 认为, 当股市的流通性好时, 大股东还可以通过内幕交易获得控制权收益, 在预见到股价要下跌时处置他们的股权而不是致力于公司的管理。 本文的模型有两个方面不同于Parigi和Pelizzon (2008) :其一, 考虑到中国的股市波动性比较大, 特别是我们的研究窗口是股权分置改革后的2006年至2008年上半年, 股价中含有较多的泡沫成分, 作为内幕人的大股东乘机减持获利是可预见的行为。因此, 我们在模型中考虑了股价被高估的可能性。其二, Parigi和Pelizzon在模型中考虑了大股东拥有多家公司控股权的情况, 而中国上市公司的大股东大多数只控制一家上市公司, 因此, 我们在模型中不考虑大股东投资组合的问题, 讨论大股东只投资于一家上市公司的情形。在模型经过改造以后, 本文有了新的发现。在公司业绩和风险影响第一大股东最优持股比例方面, 我们的结论与Parigi和Pelizzon (2008) 一致。但是在大股东转移利润对第一大股东最优持股比例的影响方面, 本文模型的结果与经验检验结果一致, 而与Parigi和Peli