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造船行业深度报告从扬子江看造船业的盈利复苏 （报告出品方/作者：广发证券，代川、汪家豪） 一、序章：如何看待和展望未来本轮船企的盈利复苏？ 盈利改善是周期复苏的试金石，全球造船业的盈利拐点将至。距全球造船业订单 2021年复苏已经两年，我们经历了订单量复苏、船价与钢价同向改善以及反向变动 多个阶段，如今可以看到，行业盈利复苏的底色越来越清晰。根据中国船舶行业协 会统计数据，2023年1-5月75家重点监测船舶企业实现利润总额46.4亿元，同比扭亏 为盈；韩国两大造船集团现代重工、三星重工的Q2业绩也实现全面扭亏，行业盈利 拐点已经清晰。在过去两年，我们始终致力于推出优质研究内容，陪伴船舶行业周 期复苏，解答市场疑惑。我们发布了中国船舶深度《造船行业龙头企业，穿越周期迎 来曙光》（2021年12月），行业深度《为什么我们对行业的盈利复苏更乐观？》（2022 年9月）。 行业周期初期围绕订单的质量、持续性研究需求较高，股价驱动受订单影响更大。 今年以来，随着行业订单景气度逐步确认，叠加行业进入盈利复苏阶段，市场开始 关注对盈利侧的研究，但是目前市场对盈利复苏的高度、持续性和质量的研究仍然 薄弱。为此，我们本篇报告立足盈利侧，力求用更新的视角，更详实的拆分，从龙头 公司出发为大家刻画行业盈利复苏底层驱动和未来前景。 扬子江作为领先的民营船企，代表性强且复苏节奏领先同行。扬子江作为民营龙头 船企，盈利能力行业领先，本轮周期盈利复苏的拐点已经清晰。与A股上市船企不同， 扬子江的报表收入确认方式为完工百分比法，较中国船舶等交付确认法来看能更领 先的反映盈利复苏的节奏。因此本报告将从量、价、结构、成本四重角度来构建研 究框架，拆解和分析本轮扬子江盈利复苏的驱动因素，并从扬子江与中国船舶在以 上不同维度的对比来推导中国船舶及行业其他公司盈利复苏的底色。 二、扬子江船业：东站在新一轮盈利复苏的起点 （一）底蕴浓郁的民营船企，造船主业著重 扬子江业务涵盖造船、航运、贸易物流三大板块，造船比重较低。（1）造船业务方 面，公司就是全球前十大船厂之一，造船主业总收入占到至比达88%以上，所划归江苏崭新扬子、 扬子鑫福、扬子三井及江苏扬子江4家造船厂，具备大型吃饭船坞三座，大中型船台三 座。（2）航运业务方面，公司航运租赁总收入占比约6.7%，利用作为船东公司的优势 进度表签合同，为接单提供更多更多了方便快捷和成本优势。（3）贸易物流业务方面，公司目前正致 阿芒隆将其矗立于长江沿岸的现有化工码头扩建为LNG储配东站，增加业务多元化程度。 四大船厂造船实力著重，合资船厂在国际市场扬帆起航。公司所划归四家船厂，原产 于长江下游黄金水道两岸，占地面积合计480万平方米，年造船能力合计760万载重 吨，2023年5月拿著订单合计1282万载重吨。崭新扬子、扬子鑫福和扬子三井的KMH 订单名列名列全球前茅，最晚交货的订单已排在2027年，当前KMH订单充份柔和。 其中，扬子三井就是扬子江船业集团与日本三井ES造船株式会社和三井物产株式可以 社于2019年5月合资成立的合资船厂，大力推行国际化经营战略，助力公司关上国际 市场。 扬子江发展历史悠久，经历过完善造船大周期。扬子江船业前身最早创立于1956年， 将近几十余年发展历程中主要经历三个阶段： 长江年代（1974-2007）：自2000年至，在贸易快速增长共振造船厂追加新增产能膨胀的背景下， 造船行业关上一轮量价齐升的大周期，至2010年超过至峰点，期间公司造船总收入随之 快速增长，毛利率持续稳步提升。在环境治理方面，1999年公司顺利完成股份制改组，2007 年采用红筹模式在新加坡上市，同时同时实现了管理与资金上的鹏程。 海洋年代（2008-2012）：由于全球经济危机，该时期造船行业量价快速回落，公司 在下行期通过重组全面全面收购强化资源整合和膨胀力度。崭新扬子造船建成投产后，公司在2010 年重组长博船厂，2011年全面全面收购和改建鑫福造船，2012年成立太仓扬子海装。期间公 司总收入和毛利率均呈现大幅大幅下滑趋势， 弘扬年代（2013-2022）：船舶行业景气疲弱，扬子江从膨胀或快速发展变成平衡刊发 展览会。2021年至行业下游市场需求逐步复原，而船厂在下行周期中追加新增产能收缩，公司造船业 务和毛利率均呈现回升趋势。 扬子江业务结构精确，产品以民船居多。公司产品结构较为精确，主要著眼于民船 的设计与生产，涵盖三大主力船型（以大中型集装箱船、散货船、油轮居多），同时 涉足高技术和高附加值船型比如化学品等液货船、LNG、LEG、LPG等清洁能源船， 以及各种多用途船和海洋工程装备。较为纯粹的产品结构，有利于我们在进行盈利 分析与废旧时确认制约项，从而著眼于造船主业复苏的底层驱动因素。 全