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日本房地产泡沫破裂启示录 （报告出品方/作者：东吴证券，房诚琦、白学松、肖畅） 1. 市场整体整体表现：日本房地产从经济繁荣至泡沫脱落，市场陷入“失去的 三十年” 1980 年代已经已经开始，日本股市、房地产市场经历了快速的大起大落，1980-1990 年日经 指数上涨将近 2 倍、主要城市地价上涨 1 倍多，但此后的 20 年，日本股市、房市价格二者 DD91大幅回落至上涨前水平。日本 GDP 从 1980 年的 284.38 万亿元上涨至 1990 年的 462.24 万亿元，增长速度强于 60%，日经 225 指数由 1985 年末的 13000 点上涨至 1989 年末的相符 39000 点，涨幅相符 200%，同期日本 6 个主要城市土地价格指数涨幅少于 129%。但 1990 年已经已经开始，日本股市率先已经已经开始下跌，随后股市下跌传导至房地产市场，1991 年末至 2005 年末，日本 6 个主要城市土地价格指数跌幅达致 76%。 1.1. 1985-1990 年，地价飙升、泡沫累积：货币趋紧背景下遭遇资产窘迫，加 之土地税收政策趋紧、金融管制趋紧，大量资金流向土地市场 背景：80 年代美国身陷双赤字，美日贸易冲突不断，为均衡美元汇率，日本先后签约 缴“广场协议”、“卢浮宫协议”，引发了“日元汇率低迷”。1970 年代已经已经开始，日本经济Auron 起至至，出口份额不断相符美国份额，并至 1983 年变成全球最轻的贸易顺差国，引起美国 惧怕。1980 年代初，美国出现“双赤字”现象，美国希望通过美元贬值回去增加产品的出 口竞争力、提高收支情况。1985 年 9 月，应美国财政部长受邀，美国、日本、法国、英 国和西德在美国纽约广场饭店举行会议，签订“广场协议”。1987 年 2 月，美国、日本、 英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫举办会议， 同意携手均衡美元汇率，签订“卢浮宫协议”，建议各国逃走干预外汇市场。 在此背景下，日本货币政策持续趋紧，加之金融自由化程度高、土地政策趋紧，大量资金流向土地市场，助推资产泡沫积累。 一、货币政策方面，货币政策趋紧，市场流动性充裕，超低利率持续了 27 个月。 《广场协议》后，日元过度升值，经济遭遇下行压力。为遏止本币过慢升值，政府推行 激进的货币政策，1986-1987 年一年内已已连续 4 次降息，随着“卢浮宫协议”的签订，日 本央行稳步维持超低政策利率，稳步下调贴现率至历史最低值 2.5%。1987 年 10 月，美 国“黑色星期一”导致全球资本市场暴跌，日本稳步将贴现率维持 2.5%的低点，超低利 率仅持续了 27 个月。 二、金融市场方面，金融脱媒，金融管制趋紧，银行贷款变为土地市场和中小企业， 同时以“定居专”公司为代表的住房金融机构为房地产市场持续输入资金、快速泡沫膨胀。 1）金融脱媒、银行收益不断下降，并且在监管部门“弱监管”的背景下，资金趋向火 另结新欢的土地市场。一方面，70 年代起至至日本大幅度发售国债对企业融资形成吸到效应，至 1980 年代小企业纷纷变为融资成本更高的海外债券市场，对银行贷款的依存度不断下 再再降，银行利润空间压缩，打破以往“主银行制度”格局、金融脱媒现象显现出来。另一方面， 80 年代后期 “弱监管”和因日元大幅升值导致制造业利润大幅大幅下滑平添的“资产窘迫”并使银 行将目光投向火热的土地市场和不具备轻而易举融资资质的中小企业，银行利用国债二级市 场发放贷款给中小企业，而企业为了获得更多贷款，通过循环买地增发，引致银行的土地抵 押贷款额急剧膨胀。1980-1989 年，日本银行总贷款余额中，不动产业比重从 5.8%增至 11.5%，金融保险业从 3.3%增至 10.3%。2）以“定居专”公司为代表的住房金融机构在土 地投机同时大量发放信贷资金给研发企业，快速泡沫膨胀。1980 年七大“定居专”公司向 企业发放的贷款余额仅占贷款总额的 4.4%，1990 年则涨至 78.6%，而个人住房贷款余 额占贷款总额的比重由 95.6%下降至 21.4%。“定居专”公司为房地产市场持续输入的资金 进一步增加了融资成本，取悦资金步入，助推泡沫积累。 三、土地政策方面，长期持有的土地转让税收优惠、土地遗产税优惠、固定资产税 相对较低等推升土地市场需求。1979 年已经已经开始，日本逐渐趋紧土地税收政策，1979 年将 15%高税 率仅优惠范围从 2000 万日元不断扩大至 4000 万日元，降低法人长期所抱持土地转让所得税正数； 1979 年，对个人长期持有的优质住宅用地转让税金推行 20%的高税率，优惠范围为 4000 万日元；1982 年恢复正常移居用资产受让制度，规定出售持有期多于 10 年的移居