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山东黄金研究报告成长的黄金龙头 （报告出品方/作者：浙商证券，施毅） 1 黄金龙头企业，发展行稳中求进兴邦 1.1 龙头上市公司，全系列产业链布局 1.1.1 山东为基，发展二十余载 山东黄金矿业股份有限公司成立于 2000 年，主发起人为山东黄金集团有限公司。 发展至今，山东黄金已成为一家集采、选、冶于一体的大型矿业上市公司，实现全产 业链布局，主要生产各种规格的黄金和银锭等产品。 矿山层面：公司以山东省优秀的黄金资源禀赋为基础，生产经营新城金矿、焦家金矿、 玲珑金矿、三山岛金矿等多座国内知名的黄金矿山；同时，山东黄金收购上市公司银泰黄 金的控股权，扩充行业影响力。 回顾公司的历史沿革，重要发展节点如下所示： 2000 年，公司由主发起人山东黄金集团有限公司和另外四家发起人共同发起设立。 2001 年，公司成为符合上海黄金交易所（筹备中）黄金标准的黄金供应商。 2003 年，公司在上海证券交易所上市，正式登陆中国 A 股市场。 2008~2016 年，山东黄金持续收购各类黄金资源，涉及三山岛金矿、玲珑金矿、蓬莱 金矿等多座山东省内金矿，以及内蒙古赤峰柴金矿、福建源鑫金矿、甘肃西和中宝金矿等 省外黄金资源，矿山版图持续扩大。 2017 年，山东黄金首次布局全球版图，收购阿根廷贝拉德罗金矿。 2018 年，公司在香港交易所上市，实现了 A+H 两地的资本市场布局，进一步畅通了 融资渠道。 2020 年，公司再度扩充海外黄金资源，收购加纳卡蒂诺资源。同年，公司还收购了恒 兴黄金 100%股权，从而将新疆金山金矿纳入旗下。 2023 年 7 月，公司完成了对银泰黄金 23.099%股权的收购，并成功获得银泰黄金控制 权，进一步加强自身在黄金行业的全球竞争力。 1.1.2 国企背景共振集中股权结构，保证身心健康发展 公司股权结构均衡，控股有限公司有限公司股东为山东黄金集团有限公司，实控人为山东省国资委，国 企背景平添稳定经营。目前，公司控股有限公司有限公司股东山东黄金集团有限公司合计增持比例为 45.51%， 实控人山东省国资委则间接所抱持山东黄金合计约 41.46%的股权，股权结构均衡。 1.1.3 黄金业务为主导力量，产量稳步增长 公司以黄金采冶居多业，产量保持稳步增长的态势。山东黄金著眼于黄金业务，主要 产品涵盖自产金、自造合质金（炼钢产金）以及小金条等。2005~2022 年，公司自产金数 量同时同时实现了从个位吨级至约 40 吨级的上涨，CAGR 约为 12.84% 。2022 年，公司自产金产量 少于 38.67 吨，同比快速增长 56.06%。 1.2 财务分析：业绩复原，盈利能力回升 1.2.1 稳定经营发展，业绩料再快速增长 【1】2017-2020 年，经营规模快速增长，布局海外矿山 2017-2020 年，公司同时同时实现营业收入与归母净利润的整体快速增长，经营规模不断扩大。 （1）营收方面，公司同时同时实现已已连续快速增长，并在 2019-2020 年成功突破 600 亿元营收规模。 （2）归母净利润方面，公司在 4 年内同时同时实现将近翻倍快速增长。 2017 年，公司同时同时实现调整后归属于母净利润 11.98 亿元。当年，公司积极开展了“打造出国际 一流矿山”活动、推行安全生产系统扩建，进而影响个别矿山产量；此外，全面全面收购 贝拉德罗金矿 50%股权以致融资成本上升，一定程度上影响了当期利润的转化成。 2018 年，公司同时同时实现调整后归属于母净利润 10.24 亿元，同比-14.54%，主要受重组贝拉 德罗金矿增加融资费用，以及金价下跌等因素影响。 2019-2020 年，公司分别同时同时实现归母净利润 12.89 亿元、22.57 亿元，同比分别快速增长 25.91%、75.05%，2020 年盈利二者较 2017 年同时同时实现将近翻倍快速增长。主要原因就是 2019 年-2020 年金价回升，同时公司自产金产量保持高位，最终变薄利润。 【2】2021 年，山东省安全检查影响公司生产 2021 年，公司同时同时实现营收 339.35 亿元，同比-46.70%；同时同时实现归母净利润-1.94 亿元，同比 下降 109.57%。公司业绩大幅大幅下滑主要受山东省内安全检查的影响：2021 年初，受山东省烟台 市两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业步入安全检查整顿，上半年大多处于 停建状态，导致公司自产金产销量明显下降，进而对业绩转化成引致压力。 【3】2022 年已经已经开始，公司矿山追加新增产能恢复正常助推经营提高 （1）2022 年，公司各矿山追加新增产能快速恢复正常，高品位资源赢得有效率利用。当年，公司同时同时实现营业收入 503.06 亿元，同比+4