产业金融监管、金融脱媒与房地产业长效调控政策重塑.docxVIP

? ? 产业金融监管、金融脱媒与房地产业长效调控政策重塑 ? ? 　　金融脱媒使资金从传统商业银行信贷流向非银行金融机构及金融市场，这一进程不仅改变着金融体系的结构，也为与金融业有着紧密联系的资金密集型实体产业带来了深刻影响。中国金融业长期处在以商业银行为主导的发展阶段，在这种体系下，房地产业的融资渠道也一度较为单一，但随着金融深化改革不断推进，金融脱媒在改变中国金融市场的同时，也推动着房地产行业融资模式的转变。 　　2007年爆发的美国次债危机引发了学者对房地产业与金融业互动的更深层次的思考。中国学者也分别从金融稳定性[1-2]、房地产价格与金融机构信贷[3-4]、房地产金融风险防范[5-6]等角度进行了研究。这些研究大多以金融市场出现的变化或波动为逻辑起点，以房地产资产价格作为描述房地产业的变量，分析金融市场对房地产行业的宏观影响，而对金融市场的变化如何影响资金密集型产业的金融监管则少有探讨。 　　事实上，房地产业是典型的资金密集型实体产业，资金的融通网络对其发展有着至关重要的作用。在中国房地产业快速发展的过程中，房地产市场的长期发展及短期波动都与金融市场以及金融监管有密切的关系[7]。房地产业在金融业的资金支持下得以高速发展[8]，反过来，房地产业巨大的资金需求也改变着中国金融体系的结构。例如，多年来在商业银行房地产类信贷收紧的政策干预下，中国房地产业巨大的资金需求直接推动了以信托行业为代表的非银行金融机构的快速发展。从微观企业角度看，房地产业与金融业的紧密关系也促使房地产企业进行深刻的转型，构建资金网络，逐步涉足金融业务，可以说，“金融化”是房地产行业发展的必经阶段。在房地产市场更为成熟的国家，房地产业与金融市场关系也表现得更为紧密[9]。这种紧密的网络关系为房地产行业带来更多资金，使其融资更为便利，也导致了金融风险向房地产市场的传导和集聚。 　　本文将探讨金融脱媒对金融市场的结构性改变过程及后果，对房地产行业资金融通产生的影响，以期为政府面临的产业金融监管新局面，做出引导产业长期健康发展的调控政策制定方向。 　　一、金融脱媒的判定分析 　　资金融通网络是金融市场影响实体产业最直接的窗口，金融市场与房地产市场的互动显著而直接地体现在房地产行业的融资形式变化上。在这种互动中，金融脱媒成为不容忽视的金融市场理论性结构变迁现象，为产业资金融通带来网络化调整。在美国和其他深度涉及金融危机的国家发展进程中，危机前期出现的房地产行业融资网络的链条延伸和渠道丰富正是金融脱媒的典型表现。 　　美国次债危机的发生正是由于投资机构发行了大量的衍生于房地产抵押贷款的抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）和担保债权凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO），这种金融中介链条的过度延伸导致了信用膨胀，信用泡沫破裂时，抵押贷款违约率显著高涨，最终导致金融危机[10]。可见，金融脱媒是房地产业与金融业在互动中风险不断积累最终导致危机爆发的重要表现之一。美国出现金融脱媒现象之后，世界各地金融市场也陆续出现了不同程度的金融脱媒。 　　可以说，伴随着世界各国政府的金融监管宽松化与金融机构的创新及发展，全球各金融市场都不同程度地经历了金融脱媒现象，给金融监管、产业运行和整体社会经济都带来了不同程度的影响。金融脱媒影响了资本配置效率，其对配置效率的影响存在着“结构期限效应”，即在短期内能显著促进资本效率配置的提高，但在长期并不明显[11]。 　　下文将首先分析和判断金融脱媒现象是否在中国已经发生，这一结论性判断及其演变过程中的理论特征，恰能为资金密集型产业的长效调控政策提供金融监管上的破题参考。 　　（一）金融脱媒的两个层次 　　金融脱媒（financial disintermediation）这一概念最早用于描述20世纪60年代美国大量资金由存款机构流向高收益证券的经济现象。在当时，作为融资媒介的存款机构受到定期存款利率上限政策的限制，无法为储户提供有竞争力的利息收益。与此同时，因20世纪60年代末美国通货膨胀的上升引发了利率上升，使得投资者对于不同资产收益的差异更加敏感，进而导致了大量存款资金流向收益更高的证券[12]。银行存款流向其他信贷工具促使操作这类信贷工具的新兴金融中介机构交易量不断扩大，其边际交易成本也大幅降低，一个新兴市场由此形成，进而吸引了更多金融中介机构在这个新兴市场中套利，同时也创造出新的金融产品，金融中介机构自身的规模也得以扩大[13]。可以看出，脱媒的进程又催生出大量新兴的金融中介，金融脱媒推动了金融创新。这一效应被称之为“脱媒校正”（financial re-intermediation）[14]。因此，金融脱媒可以描述成这样一种过程：