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产融结合与中央企业效率基于金融行业的实证研究 工业因素是导致全球价值链差异的主要原因。 截至2011年底,由国务院国资委履行出资人责任、正常运营且金融业为非主业的央企共117家。我们对这117家央企的产融结合情况进行了全面统计分析,有了初步结论。 产融结合广度 可以用涉足金融行业数来度量产融结合广度。目前,央企产融结合涉及的金融行业多达8类:财务公司、信托、银行、证券、期货、保险、租赁(包括金融租赁)和其他。相应地,央企产融结合广度的取值范围为1—8 (见图1)。 央企的产融结合广度具有多样性。在实施产融结合的81家央企中,既有产融结合广度仅为1的央企,亦有产融结合广度高达8的央企,分别是中国石油天然气集团、中化集团和国家开发投资公司。若以5%持股比例为产融结合标准,产融结合广度达到8的央企只有中国石油天然气集团一家。 在各产融结合广度的企业数方面,呈现逐渐递减的特征,即产融结合广度越广,央企数越少。 也可以用获得的金融牌照数来度量产融结合的广度。目前,获得金融牌照数最多的央企为中国石油天然气集团,该央企控股了中油财务、昆仑银行、昆仑信托、中意人寿、中意财险、竞胜保险经纪、昆仑租赁和天津排放权交易所等八家金融企业或金融类企业。 产融结合效度 产融结合效度,是指产融结合对于企业集团效率及效益的提升程度。与产融结合广度不同的是,产融结合的效度难以衡量。目前关于产融结合效度的相关研究主要是基于上市公司的数据,对上市公司产融结合的效益所进行的实证分析。这些研究的结论是不一致的,有的文献认为产融结合增加了企业的效率;也有文献认为产融结合并不能带来效率的增加, 甚至可能降低企业价值。囿于数据的限制和文献的限制,我们只能判断不同央企的产融结合差异存在差异,但很难对央企产融结合的整体效度进行具有可信度的定量衡量。 央企的负外部性 我们以央企控股金融企业数占该金融行业企业总数的比重来衡量央企产融渗透率。研究发现,央企产融渗透率在不同金融行业中差异显著(见图2),其中央企对信托业的渗透率最高,接近25%,随后依次为金融租赁、保险业、基金业、证券业、期货业和银行业。 造成这种渗透率差异的主要原因,在于各金融行业所处发展阶段不同以及各产融结合工具负外部性方面的差异。所谓负外部性,是指个人/组织的行为给其他人/组织带来了负效用,但后者又无法获得相应补偿。 央企对信托业的渗透率高,这是与信托业的不规范及行业大整顿密切相关。近年来对问题信托公司的重组,给央企进入信托业提供了绝佳机会。一方面,信托公司和地方政府需要央企等实力雄厚的新股东介入;另一方面,为了治理整顿相关信托公司,监管部门对央企投资信托业的审批也较宽松。 央企对保险业的渗透率相对较高,这主要得益于保险业的“新兴产业”特点。可以说,近10年来,保险业是中国金融业中的“新兴产业”,保险市场和保险机构数量的巨大扩容空间,给产业资本进入保险业提供了大量的机会。 央企对银行业的渗透率低,其主要原因在于这种产融结合工具具有较大的负外部性。银行一旦出现问题(不管银行规模的大与小),都可能会极大增加金融系统的风险。这正是监管部门在对银行主要股东资格审核要求更严的原因。此外,尽管某些央企在运营财务公司方面已经积累了一定的经验,但这些经验对于运营银行所需要的能力来讲还尚显不足。这可能会导致由央企控股并负责运营的银行的运营风险较高。 央企产融结合的制约因素 无论是从横向比较还是纵向比较,各产融型央企的产融结合在广度、深度和效度方面千差万别。这些差异的产生,有产业因素、关键资源与能力、企业战略与组织结构以及企业外部的监管环境及市场环境等四个方面的因素。 首先,产业因素是导致央企产融结合差异的主要原因。 具体地,产业因素可以细分为三个方面:主业实力、主业潜力和主业的金融特性。主业实力主要指主业盈利能力、规模(市场占有率)和竞争力。主业潜力是指主业的成长性。金融特性则是指主业的现金流期限结构,其中最重要的是现金流的周期性性质(反周期、顺周期或是弱周期)。一般来讲,主业实力较强的央企,如中国石油,具有更广的产融结合广度和更深的产融结合深度。金融特性为弱周期或反周期的央企,其产融结合广度和深度也相对较深,这可以在一定程度上解释为何电力企业在产融结合方面整体领先。 关于主业潜力对产融结合的影响,尽管目前对于央企而言体现得仍不明显,但GE产融结合的教训则表明了主业潜力的重要性。 其次,企业所拥有的关键资源与能力的差异,也是央企产融结合差异的重要原因。 与产融结合相关的关键资源和能力包括企业家、金融人才和整合人才。企业家是最稀缺的资源。需要说明的是,此处企业家指熊彼特意义上的企业家,并不是日常意义上的企业家(老板)。央企是否进行产融结合,采用何种产融结合模式等关键决策都与企业家息息相关。央企所控股金融企业经营业绩的好坏,更是直接受