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正文目录 何为保险公司债？ 1 发展历程：永续债暂未实际落地 1 发行特征：AAA 级寿险发行为主，融资成本整体下行 3 二级特征：成交活跃度低，AA+级信用利差处于 72%分位数，价值凸显 5 供给端 VS 需求端 6 保险公司有何动力发行？ 6 偿二代背景下，保险公司面临资本压力 6 未来供给应多来自大体量、资本金偏紧险企 8 未来永续债供给或聚焦头部险企，或将对未来资本补充债供给形成冲击10 2.2 主要投资者有哪些？ 12 条款友好度：券商次级债＞保险次级债＞银行次级债 12 保险债不赎回案例：多数为经营不佳、偿付能力弱险企 14 投资建议：推荐关注 AA+品种 16 风险提示 19 图表目录 图表 1：保险公司资本补充债/次级债相关法规文件 2 图表 2：保险永续债相关法规文件 3 图表 3：保险公司债发行统计（亿元，只） 3 图表 4：保险公司债发行分公私募统计 3 图表 5：保险公司债发行分评级统计 4 图表 6：保险公司债发行分企业类型统计 4 图表 7：保险公司债发行年限情况 4 图表 8：保险公司债发行票面利率情况 4 图表 9：各隐含评级保险公司债信用利差走势（bps） 5 图表 10：保险公司债成交规模和换手率统计 6 图表 11：保险公司资本补充相关监管文件梳理 7 图表 12：保险公司偿付能力充足率变化（%） 8 图表 13：各类保险公司偿付能力充足率变化（%） 8 图表 14：分保险公司类别的综合偿付能力充足率（%） 8 图表 15：分保险公司类别的核心偿付能力充足率（%） 8 图表 16：偿付压力大的险企未来发行债券的动力更充足（亿元、%） 9 图表 17：资产排名前 15 名的头部险企的永续债发行限额测算（亿元、%） 10 图表 18：资产排名 15 名之后的中小发债险企的永续债发行限额测算（亿元、%） 11 图表 19：保险公司债条款明细（只） 13 图表 20：保险资本补充债、券商一般次级债和银行二级资本债条款对比 13 图表 21：保险、券商、银行永续债条款对比 14 图表 22：未赎回的保险公司次级债一览 15 图表 23：不赎回当期的主体评级分布（亿，只） 15 图表 24：不赎回的保险公司债企业类型分布（亿，只） 15 图表 25：未赎回的保险公司财务及监管指标表现 16 图表 26：存续保险公司债分隐含评级统计 16 图表 27：存续保险公司债分行权剩余期限统计 16 图表 28：隐含评级 AA+级的银行、券商、保险非永续次级债收益率期限分布（%、年）17 图表 29：隐含评级 AA 级的银行、券商、保险非永续次级债收益率期限分布（%、年）18 图表 30：银行、证券、保险三类次级债收益率一览（%） 18 2023 年 9 月 10 日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率 100?和核心偿付能力充足率 50? 监管标准不变的基础上，提高保险机构偿付能力充足率、提高核心资本、降低权益资产风险因子。 我们认为，该通知能在一定程度上减轻保险行业整体的资本压力，尤其对于资本压力大的中小险企，可以有效提高偿付能力；对于债券市场，政策利好催化下，保险债或将迎来一轮行情，建议关注保险债收益率挖掘机会。 何为保险公司债？ 保险公司债主要包括资本补充债（前身为非永续次级债）和永续债。 保险公司资本补充债概念是在 2015 年 1 月发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中首次提出的，定义为保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，其概念和基础条款与早前提出的“保险公司次级债”基本一致。 而保险公司永续债则是在 2021 年 11 月 19 日央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》中提出，指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。 发展历程：永续债暂未实际落地 保险公司资本补充债/次级债整体起步于 2004 年发行的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，首次提出了保险次级债的定义，并且当时限制仅可私募发行； 净资产不低于 5 亿元的保险机构才可发行；发行所获资金可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。 2011 年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，同时废止 2004 年的暂行办法。新管理办法整体对保险次级债的发行要求有所提高：保险集团（或控股）公司不得募集次级债；开业时间超过 3 年、净资产不低于 5 亿元、累计未偿付的次级债本息额不超过净资产的 5