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定向增发新股与可转换债券短期市场绩效的实证研究 一、 中国上市公司可转换债券融资的发展历程 上市公司的股份抵押贷款形式主要包括配置法、公共休息日、私营部门和可转换债券融资形式。在美国证券市场, 20世纪50年代以前上市公司股权再融资的方式主要是配股, 而到60年代以后采用配股方式融资的上市公司逐渐减少, 80年代以后配股这种融资方式基本消失, 取而代之的股权再融资方式主要是公开增发新股, 但到了90年代以后私募发行新股融资成为了美国证券市场一种流行的股权再融资方式。1在国际资本市场上, 发行可转换债券也是最主要的融资方式之一。如2000年美国证券市场上共有1 592家公司采用了可转换债券融资, 远大于采用股票融资的199家。在欧盟、日本和东南亚等国家和地区, 可转换债券市场也成为金融市场中不可或缺的重要组成部分 (董斌、赵红平, 2005) 。 中国上市公司发行可转换公司债券 (或可分离公司债券) 融资的起步较早, 但发展较慢。早在1992年深宝安公司就公开发行了中国第一只可转换债券, 但由于宝安可转换债券设计的不合理, 导致宝安可转换债券转股的失败。从此以后中国可转换债券的试点一度停止, 直到1997年《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以后, 才有南化转债、丝绸转债、茂名转债等3家非上市公司发行了可转换债券。非上市公司发行可转换债券由于缺乏基本股票作为标的, 转股价格很难确定, 非上市公司发行可转换债券的操作难度很大, 后来也被终止。而真正的上市公司发行可转换债券是从2000年2月上海机场发行了13.5亿元机场转债才开始的。由此可见, 中国上市公司可转换债券融资发展较慢, 截至2008年12月31日只有52家上市公司发行了可转换公司债券。2005年股权分置改革以后, 可转换债券融资并没有得到快速发展, 2005年至2008年12月31日只有17家上市公司发行了可转换公司债券, 而在同期通过定向增发新股募集资金的上市公司达271家。在股权分置改革之后, 为什么中国上市公司热衷于定向增发新股融资, 而不愿意进行可转换债券融资呢? 可转换债券是公司债券的一种, 可以在特定时间按特定条件转换成固定数量公司普通股股票。就其本质而言, 可转换债券是一种一般债券和股票看涨期权相结合的混合型金融衍生产品, 具有债券性、股票期权性两种不同的特性。当股票价格上升超过转股价格时, 转债持有人可以选择转换成公司股票以分享股价上涨带来的收益;而当股票价格低于转股价格时, 持有人又可以通过继续持有可转换债券获得利息和本金偿还来锁定股价下跌带来的风险。灵活的选择权使可转换债券对投资者有着巨大的吸引力。在国外研究文献中, 绝大多数实证研究认为, 公司发行普通股对公司股票价格有显著的负面影响且影响程度最大, 而发行普通债券对公司股票价格的影响最小且并不一定是负面的, 发行既具有股票特性又具有债券特性的混合证券对公司股票价格的负面影响介于发行普通股和普通债券之间 (Abhyankar and Dunning, 1999;Kang and Stulz, 1996) 。在中国, 股权分置改革之后, 上市公司需要外部融资时, 却首先选择了定向增发新股这一股权再融资的方式, 而不是选择发行可转换公司债券融资。针对这一现象, 国内只有唐康德等 (2004)对可转债发行的市场效应进行了实证研究, 但很少有学者对可转换公司债券融资与定向增发新股融资进行比较研究。本文拟对上市公司选择定向增发新股融资及选择发行可转换债券融资的动因及市场效应进行实证研究。通过对上市公司选择定向增发新股募集资金还是选择可转换债券募集资金的研究, 特别是通过对上市公司定向增发新股及发行可转换债券对股票市场的反应等问题的研究, 对于认识中国上市公司融资的动机、投资者行为等都有重要的现实意义。 二、 发行可转换债券融资与定向增发股票资金 在国际资本市场上, 上市公司发行可转换债券是最主要的融资方式之一。国外学者对上市公司发行可转换债券融资的动因进行了大量的研究。Brennan等 (1988)认为, 可转债具有双重属性——债务性与认股期权, 而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的影响方向是不同的, 当企业风险增加时, 债券部分的价值将降低, 认股期权的价值将升高。反之, 则债券部分的价值升高, 认股期权的价值降低。换言之, 可转债对企业风险具有非敏感性。因此, 比起股票来, 可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。Mayers (1998)则发现可转换债券对股东与管理者之间的冲突有抑制作用, 他分析了以未来投资选择权价值的不确定性为基础的连续融资问题, 研究表明公司利用可转换债券可以解决未来融资中的过度投资问题。在融资的获得先于投资选择权到期日的情况下, 连续融资虽增加了发行成本但有助于抑制过度投资行