定向增发105%的正宣告效应与价格波动.docxVIP

定向增发105%的正宣告效应与价格波动 一、 定向增发时大股东行为的选择 股东和中小企业股东的利益关系是公司管理领域最受关注的问题之一。大股东既可以进行损害其他股东利益的利益输送行为(Tunneling,La Porta and Lopez-de-Silanes,1999;Claessens and Stijn,1999;Johnson et al.,2000),也可以进行有利于中小股东的支持行为(Friedman and Johnson,2003;Mitton,2002)。对于定向增发中大股东的行为,国内同时存在着两种互斥的观点。支持者认为其有效地提高了上市公司的质量(廖理,刘碧波,2009),而反对者则认为大股东通过利益输送损害了中小股东的利益(龙浩,2007)。本文希望能够在更加完整的框架下将这一问题界定清楚:一方面为大股东—中小股东利益关系寻找新的理论和经验证据;另一方面为国内的定向增发实务提供客观评价和政策建议。 现有研究特别是国内对定向增发的分析都沿用了一个单期的设定,定向增发时大股东利益输送/提供支持的决策是根据当时兑现的收益确定的,因此,大股东肯定会选择更有利于自身的利益输送。但是,如果在多期设定下考虑大股东的行为,我们认为,制定方案时大股东有选择支持上市公司的动机:未来他们可以获得更大的股权投资收益或以更低成本进行更大规模的利益输送。只要这两种收益的现值高于支持成本,大股东就会选择提供支持。另外一个简单的推论是,定向增发饱受诟病的高发行折价不一定是大股东利益输送的结果。考虑到Mc Connell and Muscarella(1985)的投资机会假说和Huson and Malatesta(2006)的谈判能力假说,市场化机制下高折价代表了更大的大股东支持效应,这有利于我们更客观地认识定向增发这一市场工具。 二、 多阶段模型和研究假设 1. 支持规模的确定 在多期设定下,参与定向增发的大股东考虑自身的总体收益,其决策的时序如图1所示。类似于Friedman and Johnson(2003),T=0时,大股东为上市公司提供支持有两个动机:(1)增强未来企业业绩,T=2时获取更多与自身权益对应的(合法)利润份额;(2)保留未来(T=1时)进行(更大的)利益输送的选择,这实际是一个期权。Bai et al.(2004)支持这样的观点,他们的证据显示,大股东支持的力度与未来利益输送的规模有关。因此,从总体收益的角度考虑,T=0时,如果未来利益输送期权的价值和合法收益增量之和的现值大于支持成本,那么,大股东就会选择向上市公司提供支持。(1)另外,大股东的持股比例越高,控制力越强,未来利益输送的可能性就越高。 T=0时由大股东根据支持的质量以市场化的方式和其他股东议定发行折价。Huson and Malatesta(2006)的谈判能力假说指出,定向增发折价是认购股东与其他股东讨价还价的结果。我们认为,折价实际是支持的财富效应在大股东和其他股东之间的提前分配。在提供支持时,大股东希望获得更高的折价以降低支持的成本。而支持带来的财富效应越显著,大股东要求的折价就越高。由于折价反映了投资者对公司真实价值的判断(Hertzel et al.,1993),所以,其他股东考虑自己财富的净变化后会选择接受或拒绝提议的折价,最终形成均衡的折价水平。因此,定向增发的折价和大股东支持的大小是正相关的。 我们的假说与传统的信息不对称假说具有一致性。定向增发企业很多也属于Gomes and Phillips(2004)指出的道德风险特别严重的两类企业:财务困境风险大或者投资机会好。根据我们的假设,折价水平向投资者证明了未来投资机会的质量,从而消除了投资机会或未来企业机会上的信息不对称,因此,定向增发折价是大股东用来鉴证支持的质量、消除信息不对称的工具。 2. 定向增发:基于大股东支持政策的市场反应 根据我们的假说,定向增发方案的宣告效应有两部分来源:(1)大股东支持预期导致的正异常收益;(2)大股东未来利益输送行为预期导致的负异常收益。如果我们的多期假说能够正确描述大股东的行为,那么,虽然只有一部分大股东选择了支持上市公司(以未来进行利益输送或获取投资收益),但是,平均看来,上市公司的质量应当有所改善。定向增发的战略意义主要体现在公司资产配置的优化,而资产类交易能够直接影响公司的资产状况,因此,其带来的公司质量改善应该更加迅速和显著。(2) 从发行折价角度看,虽然高折价往往被认为是定向增发中利益输送的表征(龙浩,2007),但是如果大股东的支持让中小股东的股权价值增加了,那么,大股东获得的高折价就不能简单认为是Friedman and Johnson(2003)定义的利益输送。根据Huson and Malatesta(2006)的谈判能