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住房价格与货币政策 一、 以政策为导向的投资模型 从2006年美国房地产市场泡沫的破裂到2008年以来，中国的住房价格发生了重大变化，房地产市场的作用以及如何避免房地产价格泡沫。国内外学术界引起了关注。学术界已有的大量研究均将房地产泡沫形成的根本原因归结于本国所实施的不当的货币政策上。为此,本文拟从实证角度出发,试图通过构建包含房产的动态随机一般均衡(DSGE)模型来判断研究我国中央银行在以往的操作中是否已将住房价格纳入货币政策目标,以及相关货币政策对经济波动影响。 货币政策是否应该关注住房价格波动一直以来颇具争议。Iacoviello(2005)、Kontonikas和Ioannidis(2005)认为将资产价格,特别是房地产价格引入货币政策规则中,能有效防止资产价格泡沫的发生。而Bernanke和Gertler(2001)以金融加速器模型为框架的分析表明,直接盯住资产价格泡沫的政策反应规则可能导致更大的经济波动,而关注通货膨胀目标,仅当资产价格波动影响到未来通货膨胀预期时才作出反应的政策规则,却可以更好地实现稳定通货膨胀与产出的目的。 2008年后,我国房地产价格出现了迅猛上涨的局面,基于此,货币政策应该如何应对房价等广义资产价格波动也成为国内学者研究的热点领域。王擎和韩鑫韬(2009)认为货币政策在稳定房价的同时会对经济增长产生不利影响,因此货币政策不宜直接盯住房产价格。此外,也有部分学者认为我国货币政策应该将广义资产价格纳入目标,如赵昕东(2010)。而对于我国货币政策是否已对房价波动做出了反应的绝大多数实证研究支持“我国货币政策已将房地产价格纳入目标”这一结论,如李强(2009)、赵进文和高辉(2010)。 从研究方法来看,国内关于货币政策与住房价格的已有文献多以泛理论的VAR模型和传统IS-LM框架为主联立方程组中的关键参数进行估计。以上这些分析方法均缺乏对微观主体行为的描述和对货币政策制定——房地产价格——货币政策制定这种传导机制的刻画,从而无法从根本上解决货币政策与住房价格间存在的内生性问题——货币工具对房地产价格存在反向影响机制,非结构化的传统计量手段只能检验二者之间的相关关系,无法完全使两种影响机制相剥离。 相比较而言,动态随机一般均衡模型在研究货币政策与资产价格问题时具有很大的优势。首先,基于微观主体行为的动态随机一般均衡模型可以将作为资本品的房产、作为耐用品的房产以及房地产生产部门引入完善的多部门经济系统中,这不仅反映和模拟经济实际运行情况,还很好地区分并刻画了上文所述的两种传导机制以及其他相关机制。其次,正如Lucas批判指出,如果经济模型是非结构性模型,那么当经济环境、政策体制、预期形成机制等发生变化时,有可能导致行为方程的不稳定,这将对政策分析和评价造成很大的影响,相比之下,动态随机一般均衡模型建立在深层次结构参数的识别基础之上,通过局部政策参数的修改可以很好地进行政策比较,这为房地产价格等资产价格是否应当引入货币政策规则的研究提供了一个合适的分析框架。最后,在研究货币政策与资产价格时,建立在不确定环境下的动态随机一般均衡模型有效地引入了各种外生冲击,这使得分析不同情境下货币政策与房地产市场之间的影响机制成为可能。 基于以上分析,本文将通过构建一个包含房地产市场的四部门动态随机一般均衡模型,重点研究我国以利率为工具的货币政策对房地产需求方的影响。并通过将住房价格引入我国的货币政策规则,进而通过参数估计来检验我国货币政策是否已经将住房价格纳入目标。 二、 住房抵押贷款主要利率约束 本节将构建一个包含房地产市场的四部门动态随机一般均衡模型,用以刻画我国货币政策对房地产市场以及房地产价格的影响。由于我国利率工具主要对房地产的需求方产生影响,并且我国住房抵押贷款比例快速提高所致的家庭资产负债表渠道影响加强,因此,本文借鉴Iacoviello(2005)模型的思想,将家庭分为无抵押贷款家庭和有抵押贷款家庭来考虑名义债务合同和抵押贷款借贷约束,并在此基础上引入习惯形成和消费者整体偏好冲击等因素。模型具体设定如下: (一) 无抵押贷款家庭的预算约束 参考Diaz-Gimenez(1992)和Iacoviello(2005)的模型设定,本文将房产持有引入标准的家庭部门效用函数中,且在效用函数中,假设消费、房产持有、闲暇与实际货币余额是可分的。无抵押贷款家庭最大化其终生效用函数: 这里我们引入外部习惯形成因素,即家庭当期效用水平不仅决定于当期的消费量ctD,而且与上期该部门的整体消费量Ct-1D有关,习惯形成参数为ζ;htD为家庭在t期的房产持有量,LtD为无抵押贷款家庭的劳动供给量,ηD为劳动供给弹性。为研究无抵押贷款家庭对于房产持有偏好变化对住房价格影响的两条传导途径,本文模型对无抵押贷款家庭分别设置外生整体