优序融资理论对我国上市公司的实证研究.docxVIP

优序融资理论对我国上市公司的实证研究

一、优序融资理论的核心阐述

优序融资理论为信息的完全标准化提供了假设，并在信息不对称的框架下研究了资本结构。Myers(1984)在其论文“TheCapitalStructurePuzzle”中提到“啄食行为是从简单不对称信息模型得到的”,他提出了“啄食理论”(peckingordertheory)即“优序融资理论”。优序融资理论在公司以合理的成本获取融资的难易程度,并以信息不对称角度考察公司的融资方式的理论基础上,提出了四个基本观点:(1)公司将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得投资项目融资;(2)公司会设定目标股利支付率,使得内部融资达到正常权益投资收益率的需要;(3)公司也有可能计划通过外部融资解决部分正常投资支出,但是它们会让自己的债务保持安全;(4)由于目标股利支付率制定上的困难以及投资机会随公司内部现金流波动等情况,公司会在确保资金安全的前提下进行外部融资,但也会从风险较低的证券开始。优序融资理论认为,管理者比一般投资者更了解公司的前景,投资者只能根据管理者所传递出来的信息进行投资决策,只有当公司股票被高估时,公司才会发行股票。那么这时会出现逆向选择,投资者把公司发行股票的行为当作一个坏消息,如果公司发行股偏,投资者将推断出股票被高估了,这是公司不愿看到的。所以,优序融资理论的核心观点认为:公司偏好内部融资;如需外部融资,相比股权融资,公司优先选择债务融资。即认为公司的融资顺序为:先内部融资,再债务融资,最后股权融资。

罗斯(Ross)在优序融资理论的基础上挖掘出理论深层含义,提出了以下三个推论:推论一,不存在财务杠杆的目标值。公司根据资金需求来选择财务比率,当公司首先从留存收益中筹措项目资金时,将降低资本结构中的债务比例。额外的现金需求通过债务筹集,这又会提高公司的债务水平。然后,公司的举债能力终会在某一点耗尽,让位于权益融资。因此,公司负债总额由可供投资项目随机决定,公司不寻求财务杆杠的目标值。推论二,盈利的公司使用较少的债务。盈利的公司内部产生现金较多,这意味着外部融资的需求较少,长此以往,多年的利润积累会导致公司负债率逐年下滑,所以盈利的公司使用较少的债务。推论三,管理层喜好财务松懈。他们不愿意背上债务包袱,对留存利润、股权融资比较偏好,喜欢财务软约束,对囤积自由现金流量乐此不疲。盈利上市公司是否使用较少的债务?优序融资理论的第二个推论在我国上市公司是否适用?这个问题值得我们进行验证。本文将对优序融资理论的推论二在我国上市公司的适用性进行验证研究。

二、回顾与研究方法

(一)公司债务与盈利能力

推论二的验证问题可以归结为公司盈利能力与债务比之间关系的研究。国内外学者就盈利能力与债务比之间的关系研究结论不一,有认为二者正相关的,有认为二者负相关。Jensen,Solberg和Zorn(1992)的研究支持权衡理论的观点,发现公司债务水平与盈利能力正相关。陆正飞、辛宇(1998)研究证实,获利能力与资本结构(长期)负债比率负相关。洪锡熙、沈艺峰(2000)的研究表明,盈利能力愈强,就愈能承受较高的负债水平,认为二者正相关。Drobetz,Fix(2003)以瑞士公司债务比率为研究对象,发现瑞士上市公司融资顺序遵循优序融资理论,并且还发现,盈利更多的公司拥有更少的债务。Tong;Green(2004)以中国上市公司截面数据为样本,研究发现,公司盈利能力与债务水平显著负相关。屈耀辉、傅元略(2007)利用Ordered-probit模型,研究发现我国上市公司的外部融资顺序而言,总体上是支持优序融资理论,并且发现,盈利能力越强的高成长公司越倾向于内部融资,盈利能越强的小公司内部融资或负债融资的可能性越高。

(二)盈利公司债务比分布

本文拟以中国制造业上市公司为例,以净资产收益率(ROE)指标衡量公司盈利能力选取盈利公司样本;以中国上市公司年报数据为依托,计算出公司债务比,考察盈利公司债务比分布情况,以判定我国上市公司是否遵循优序融资理论推论二。

本文将对制造业上市公司按照ROE排名情况进行分组,ROE排名前50为一组、ROE排名50—100为一组、ROE排名前100为一组、所有盈利公司为一组。考察各组样本2006年到2010年债务比均值,若债务比均值服从ROE排名前50公司债务比均值ROE排名50—100名公司债务比均值行业盈利公司债务比均值的顺序,则证明优序融资理论推论二在我国制造业上市公司中结论成立。

三、分析了中国制造业公司规避收入能力与债务比例的关系

(一)清除畸形数据

依据前述研究思路,本文样本选择我国制造业上市公司共计1393家,占当前上市公司总数的59%。

本文按照如下标准对样本进行了筛选:(1)剔除2006到2010年间ST、