低利率之后如何选择？以日本养老金为例.docxVIP

内容目录

日本1990年以后总体利率环境变化 3

日本机构投资者如何应对低利率环境？以日本养老金为例 4

如何看待低利率环境下GPIF的投资收益？ 11

4.小结 14

5.风险提示 14

图表目录

图1：日本国债利率变化 4

图2：日本政策利率目标与实际的无担保隔夜拆借利率 4

图3：GPIF各部门职能及关系 4

图4：GPIF资产规模变化 5

图5：GPIF资产配置占比变化 6

图6：GPIF资产配置组合约束一共经历了四次变化 6

图7：日本10年期国债收益率和GPIF资产配置组合约束国内债券占比变化情况 7

图8：1970-2022年日本权益类资产年化回报 7

图9：1970-2022年日本固收类资产年化回报 7

图10：GPIF另类投资资产管理规模 8

图11：GPIF债券和权益类资产区域分布 9

图12：另类资产投资地域分布 10

图13：国内和海外债券，主动与被动投资占比 10

图14：国内和海外股票，主动与被动投资占比 10

图15：GPIF管理和托管费用 10

图16：各种经济情景假设下的预测指标情况 11

图17：GPIF真实累计投资收益（年化）与长期投资收益目标的对比 12

图18：GPIF年度投资收益与日本国债收益率 12

图19：GPIF海外资产回报率（以日元计/以美元计）差值随日元汇率走弱而明显走扩 13

表1：GPIF开展另类投资的时间线整理 8

表2：日本养老基金持有市值排名前十的海外证券 9

表3：GPIF持有资产的管理和托管成本（分资产类别） 11

表4：GPIF中期投资计划回报目标设定 11

表5：GPIF另类投资回报率 13

日本1990年以后总体利率环境变化

日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面。分阶段来看：

90年代后，日本央行政策利率逐步接近名义零利率。1991年开始，日本央行将贴现率（1995年之前的政策利率是贴现率，1996年后调整为无抵押隔夜拆借利率1）从1991年最高6下调至1995年9月的0.5?。伴随政策利率逐步接近名义零利率，10年国债收益率从1991年初的6.5?左右下行到1995年9月的3?，1年国债收益率从7?下行到0.5?。

1995年9月到2001年，日本首次经历零利率和QE。伴随1996年日本银行业坏账问题爆发、1997年日本财政紧缩叠加亚洲金融危机，日本经济陷入衰退2。日央行继续宽松，于1999年2月将政策利率降至0.15?，随后于9月降至0?开启零利率时代，10月直接开始购买2年期国债标志着QE开启3。在此期间，日本央行曾经在2000年8月-2001年2月短暂将政策利率提至0?以上，但在2001年3月重新降至0?。1995年9月到2001年3月期间，10年国债收益率从3?下行到1.2?，1年国债收益率从0.5?下行到0.1?。

2001年3月，日本央行鉴于政策利率实际已降至0，将货币政策操作目标由价格转向总量4，自此1Y国债利率开始保持在0附近水平。不过长端利率在2001年、2004年后出现阶段性回升，主要缘于供给、经济短期转暖等因素。总体来看，日本10年国债利率大致维持1?-2?水平区间震荡。本轮QE一直持续到2006年3月。2001年3月到2006年3月期间，10年国债收益率从1.2?回调到1.7?，1年国债收益率从0.1?回调到0.2?。

2006年到2008年，日本经济企稳为货币政策阶段性收紧创造了条件，但伴随金融危机爆发后日本央行重新转向宽松。2006年3月9日，日本央行决定5解除“数量宽松”的货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，标志着日本实施五年的超宽松货币政策开始转向。7月14日，日本央行决定解除自2000年8月以后实行的零利率政策，将无抵押隔夜拆借利率提高至0.25?6。2006年日本国债利率显著上行。

2007年2月，基于国内经济和物价形势的改善，日本央行将政策利率从0.25?进一步提高至0.5?7，并维持到2008年9月。

2008年，受美国次贷危机影响，日本出口下滑，通胀率降低，2008年10月，日本央行开始降息，政策理论从0.5?下调至0.3?8，并于当年12月再次降至0-0.1?，使得实际无担保隔夜拆借利率逐步降至0附近，同时启动新一轮QE9。2008年10月到2009年年初，10年国债收益