策略“星”速递：地产存量风险修复，重视选股.docxVIP

目 录

1、如何理解地产新政——地产链主逻辑在于存量风险修复 3

2、社零扰动不改A股长牛，地产新政有望推动竣工改善、强化消费潜力 8

3、地产链主逻辑在于资产质量修复，“以盾为主，以矛为辅”的策略仍是当下首选 9

4、风险提示 10

图表目录

图1：2022年以来房贷利率与商品房销售的负相关性明显减弱 3

图2：近期不同等级的中资地产美元债走势出现明显分化 4

图3：2022年以来民营房企估值与BB级中资地产美元债收益率走势高度一致 4

图4：2022年以来建材行业估值与BB级中资地产美元债收益率走势高度一致 5

图5：商品房销售增速与M1增速高度重合 6

图6：商品房销售增速领先PPI半年左右 6

图7：商品房销售增速领先名义经济增长预期半年左右 6

图8：商品房销售增速与A股盈利增速增速高度重合 7

图9：商品房销售增速与钢材价格指数增速高度重合 7

图10：我们预计房企估值距离2020年以来的中枢位置还有10%左右的修复空间 9

1、如何理解地产新政——地产链主逻辑在于存量风险修复

5月17日，监管层密集发布楼市政策，包括：降低首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例（不低于15%）；取消全国层面首套住房和二套住房商业性住房贷款利率政策下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；设立3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%、期限1年）；扎实推进保交房、消化存量商品房，收购部分商品房用作保障性住房。对此，我们认为需要关注以下几点。

如何看517新政的意义？——稳固预期缓释风险，但对于经济总量的增量效果或有限

517地产新政，标志着地产政策着力点全面转向需求侧发力，目前的政策宽松力度已经达到历史最高水平——结构性层面来看，对于稳固房价预期、缓释房企信用

风险有着积极的作用，而基于更高级的宏观层面，也有利于保证“旧动能”不过快

衰减，从而推动“新动能”尽量无缝平滑地承接上经济发动机的职能。因此，就政策力度以及效果而言，本轮地产宽松政策大概率好于2022年以来出台的政策。

但需要强调的是，517地产新政或许不足以扭转地产大周期乃至整个宏观总量层面的大趋势。2023年12月中央经济工作会议指出，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”是经济回升向好面临的困难和挑战，我们认为这也是过去一段时间地产行业的真实写照。从数据中可以看到，2021年之

前，每一轮商品房销售面积增速的涨跌，背后均伴随着个人住房贷款利率的调整，

但是2022年以来二者之间的相关性已经大幅减弱甚至出现持续的背离——这意味着在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用已经有所减弱。

另外，政策鼓励收储有望为地产去库存提供支撑、边际缓解楼市供需矛盾，从而减缓房价下行预期。从当前的资金支持力度（3000亿元保障性住房再贷款）来看，

资金支持或非一步到位，预计后续政策对房价的影响也是逐步的，房价企稳的预期

有望逐步形成，但一致上涨的预期尚未形成。

图1：2022年以来房贷利率与商品房销售的负相关性明显减弱

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

商品房销售面积:累计同比

金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（右轴逆序）

2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

数据来源：、研究所

市场在交易什么？——经济预期尚未出现一致性回暖，信用风险修复是资本市场的主导逻辑

近期大类资产结构性行情，有三个值得关注的现象：

A、中资地产美元债收益率自2023年7月开启新一轮上行周期，并于2024年

3月中旬见顶；其中，BB级地产美元债收益率自4月下旬开始加速回落，然而BBB级的收益率在430政治局会议以及517新政之后依然在高位震荡，

近期不同等级的地产美元债走势出现显著分化。

图2：近期不同等级的中资地产美元债走势出现明显分化

中资地产美元债到期收益率-BB

中资地产美元债到期收益率-BB级

中资地产美元债到期收益率-BBB级（右轴）

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

数据来源：、研究所

9.0%

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

B、2022年至今A股民营房企估值中位数、建材行业估值与中资地产美