策略点评报告：红利资产与核心资产的行情异同.docxVIP

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2024-06-01 发布于北京
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策略点评报告：红利资产与核心资产的行情异同.docx

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主题核心资产行情回顾与对比一核心资产行情回顾2017年至2020年间，以茅指数为代表的部分品种走出亮眼行情，持续跑赢大盘二核心资产行情对比1相关数据茅指数的市值占比由30提升至252相关公司分析核心资产以消费和医药品种居多，行业龙头具有显著的竞争优势和稳定的盈利能力三核心资产行情逻辑回顾1基于成长股的政策支撑在核心资产中，成长股被视为最具竞争力的类型但需要注意的是，2019年至2020年间宽松货币政策导致了超低利率环境，可能推高

正文目录

核心资产行情回顾 2

红利资产与核心资产的行情异同 5

红利资产的长期优势 9

风险提示 11

图表目录

图表1：茅指数的相对收益走势 2

图表2：茅指数的行业结构（市值口径） 2

图表3：白酒的PE和ROE走势 3

图表4：G7十年期国债加权收益率走势 4

图表5：白酒、调味发酵品和全A非金融石油石化的累计净利润增速走势 5

图表6：中证红利指数的相对收益走势 5

图表7：中证红利指数的行业结构（市值口径） 6

图表8：茅指数与中证红利指数的PE中位数走势 6

图表9：A股上市公司分红率连续x年高于中位数的实际概率与理论概率 7

图表10：茅指数相较于全A的估值溢价走势 8

图表11：全A累计净利润增速与PPI同比增速的走势 8

图表12：美股按股息率进行分组的年化收益率 9

图表13：A股按股息率进行分组的年化收益率 9

图表14：低市盈率指数相对于高市盈率指数的超额收益走势 10

图表15：A股按市盈率分组的收益率中位数 10

图表16：A股上市公司经营净现金流量占总资产比值与分红率呈正相关关系 11

核心资产行情逻辑回顾

2017年至2020年间，以茅指数为代表的部分品种走出亮眼行情、持续跑赢大盘（参见图表1）。由于这些品种多为行业龙头，具有明显的竞争优势和稳定的盈利能力，因此也被称为“核心资产”。从市值上看，核心资产以消费和医药品种居多，截止2019年12月31日，茅指数市值前5大的行业分别为食品饮料、医药生物、银行、家用电器和电子（参见图表2）。

图表1：茅指数的相对收益走势

茅指数/全A

150

130

110

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

来源：，

图表2：茅指数的行业结构（市值口径）

市值占比

30%

25%

20%

15%

10%

来源：，

注：统计时间为2019年12月31日。

根据行情主要驱动因素的不同，核心资产行情可分为两个阶段，第一个阶段大致是从2017年至2019年，第二个阶段是从2020年至2021年年初。从年化收益率上看核心资产在第二个阶段的涨幅更大，以白酒为例，第一个阶段和第二个阶段的年化收益率分别为45.4%和121.7%。

第一段行情中的核心资产有较强的“成长股”属性。同样以白酒为例，在2017年Q1到2019年Q2期间，白酒的ROE水平稳步提升，由19.2%上升到27.1%，估值也由27x涨到了37x。但“成长股”逻辑难以解释核心资产在第二段行情中估值的大幅提升。从盈利周期趋势上看，2019年Q2开始白酒的盈利周期上行已暂告一段落，但估值上仍有大幅提升且幅度较第一段行情更大，到2021年2月行情最高点时，白酒的估值已超过60x（参见图表3）。

图表3：白酒的PE和ROE走势

白酒:PE_TTM 白酒:扣非ROE_TTM(右轴)

120

100

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

0 5%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

来源：，

核心资产在第二段行情中大幅“拔估值”的原因之一是2019年至2020年间宽

松货币政策所带来的超低利率环境。从2019年开始，全球货币环境进入新一轮宽松周期，2020年为了应对外部因素的冲击各国货币政策更是进一步放宽。货币政策的宽松加码带动无风险利率不断走低，G7长端利率一度被压到0.4%以下（参见图表4）。超低利率环境推动资金持续流入权益资产寻求收益率，同时拉低折现率抬升估值，因此全球主要股指在2020年3月时都出现了大幅反弹。

图表4：G7十年期国债加权收益率走势

G7十年期国债加权收益率(%)

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

来源：，

但无风险利率下降无法解释核心资产显著的超额收益，无风险利率下降利好的是权益资产整体的估值、并非只是核心资产。我们认为，核心资产在第二阶段大幅“拔估值”、超额收益显著的主要原因是市场对核心资产注入了“长期稳定增长”的超强预期。考虑一个折现率为8%、永续增速为3%、分红率保持在50%的两阶段股利增长模型：当增速g为15%、增长期为5年时，理论上当前的PE应该在17x左右；

如果增速