11月，预期在变，利率变不变？.docxVIP

内容目录

10月债市蓄势待发 4

历史上11月债市表现如何？ 5

政策如何兑现？ 6

基金销售新规定稿可能将落地，怎么看？ 6

增量稳增长政策可能主要布局明年 7

基本面能否企稳？ 8

坚持支持性的货币政策立场 10

供需结构愈发有利于债市 12

资产供给同比继续降低 12

央行买债结合跨年配置，加大债市需求 13

风险提示 17

图表目录

图1： 10月债市复盘 5

图2： 国债收益率曲线 5

图3： 国开收益率曲线 5

图4： 历史上11月债市表现 6

图5： 宏观数据对债市收益率的影响 6

图6： 3个月Libor利差 7

图7： 3个月美国商业票据利差 7

图8： 螺纹钢表观消费量上升 8

图9： 水泥价格小幅回升 8

图10： 20城新房成交面积 9

图11： 石油沥青开工率下行 9

图12： PPI环比与10年国债 9

图13： 基于高频价格的PPI同比预测 9

图14： 票据利率、资金利率与票据融资 10

图15： 6M国股银票利率季节性 10

图16： 国有行1Y以内国债净买入 11

图17： 国有行1-3Y国债净买入 11

图18： DR001中枢有望下行 11

图19： 买断式逆回购和MLF余额保持增长 11

图20： 2018年以来各月降准降息发生次数 12

图21： 2024年政府债净融资及2025年预测 13

图22： 社融增速同比与预测值 13

图23： 2022年跨年配置前四周利率债二级交易数据 13

图24： 2022年跨年配置后两周利率债二级交易数据 14

图25： 2023年跨年配置前四周利率债二级交易数据 14

图26： 2023年跨年配置后两周利率债二级交易数据 15

图27： 2024年跨年配置前四周利率债二级交易数据 15

图28： 2024年跨年配置后两周利率债二级交易数据 16

图29： 最近两周利率债二级交易数据 16

图30： 保险7y以上利率债净买入 17

图31： 基金7y以上利率债净买入 17

图32： 农商行7y以上利率债净买入 17

图33： 券商7y以上利率债净买入 17

图34： 银行7y以上利率债净买入 17

图35： 其他产品类7y以上利率债净买入 17

1 10月债市蓄势待发

10月债市利率震荡下行、曲线走平，由于三季度诸多利空已经先行发酵，因此10月市场对利空的反应相对钝化，甚至利空出尽逻辑占据主导，此外基本面疲弱、货币政策向宽松方向演绎，推动利率下行。主要利多因素是央行预告重启国债买卖、10月PMI超预期回落、宽货币预期升温、中美阶段性博弈等。利空因素在于中美关系阶段性好转、债基赎回费调整、9月出口数据超预期、股市阶段性表

现偏强。此外，二十届四中全会和十五五规划出台，对债市短期内影响有限。全月10年国债下行6.51bp至1.80%，1年与10年国债期限利差收窄8.24BP至41.28BP。

第一，潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，市场对货币宽松预期进一步升温，是10月债市下行的主要推动。考虑到配合财政、提振经济预期、响应二十

届四中全会号召、平抑金融机构中长期流动性缺口、对冲基金销售新规影响等，央行重启国债买卖，我们认为央行会拉长买入国债的期限，可能延长至5年左右。

第二，月初中美贸易摩擦加剧，双方互有限制措施出台，债市利率先下后上；但随着中美在马来西亚磋商和双方元首会晤，中美关系迎来好转，只是债市表现强势，当日即利空出尽。

第三，二十届四中全会和十五五规划出台，主要聚焦于中长期规划，市场交易重心并未落在会议本身。短期内高层对完成年内经济目标有较强诉求，托底政策已经陆续出台，后续关键是有没有超预期的财政地产增量政策，以及能否推动信用

扩张。

第四，基本面进一步走弱，尤其月底PMI超预期回落，宽货币预期在升温。10月PMI超预期回落，背后存在非经济因素，例如十一假期偏长、季末冲量后的数据透支、反内卷等，但结合高频数据观察，不可否认的是总需求不足的问题在深

化，经济数据已经下行近半年，考虑到明年稳经济诉求和开门红博弈，货币宽松的可能性在提升。

此外，基金新规或将出台，各种传闻不断，但对债市的扰动已经逐渐减弱。

图1：10月债市复盘