控制权争夺%3a攫取私利还是治理机制%3f.pdfVIP

控制权争夺：攫取私利还是治理机制？ 张学勇 罗昊 （中央财经大学金融学院，北京，100081） 内容摘要：本文主要研究上市公司控制权争夺特征及对公司业绩和市场表现的影响。研究发 现，国有控股、股权较分散和业绩较差的公司更容易发生控制权争夺；资产规模较大，第一 大股东持股比例较低的公司发生的控制权争夺更容易成功。通过进一步的研究，我们认为控 制权争夺行为对于公司具有正面的影响，其中争夺是否成功和争夺是否来自内部会影响到公 司的经营业绩；而无论从争夺期间的短期还是从争夺结束后的长期来看，通过举牌发起争夺 均会对公司的市场表现产生正的影响，由此我们拒绝了“攫取私利假说”，证实了“治理机 制假说”中控制权争夺对公司业绩和市场表现的积极影响。 关键词：控制权争夺 累积异常收益率 经营业绩 治理机制 本文受到国家自然科学基金项目资助，项目批准号，教育部“新世纪优秀人 才支持计划”资助，中央财经大学“ 中央财经大学青年科研创新团队支持计划”资助。 张学勇，中央财经大学金融学院副教授，主要从事金融市场研 究, zxy_616@163.com, xueyongzhang7@,罗昊 ，luohao2007@126.com， 中央财经大学金融学院金融学学术型研究生。 控制权争夺：攫取私利还是治理机制？ 内容摘要：本文主要研究上市公司控制权争夺特征及对公司业绩和市场表现的影响。研究发 现，国有控股、股权较分散和业绩较差的公司更容易发生控制权争夺；资产规模较大，第一 大股东持股比例较低的公司发生的控制权争夺更容易成功。通过进一步的研究，我们认为控 制权争夺行为对于公司具有正面的影响，其中争夺是否成功和争夺是否来自内部会影响到公 司的经营业绩；而无论从争夺期间的短期还是从争夺结束后的长期来看，通过举牌发起争夺 均会对公司的市场表现产生正的影响，由此我们拒绝了“攫取私利假说”，证实了“治理机 制假说”中控制权争夺对公司业绩和市场表现的积极影响。 关键词：控制权争夺 累积异常收益率 经营业绩 治理机制 一、引言 随着我国资本市场的不断发展和股权分置改革的推进，我国上市公司的治理结构整体而 言得到很大改善，二级市场交易也更加活跃。与此同时，伴随着市场流动性的增加，上市公 司控制权争夺的案例也随之而增加。如2010 年 “宝能系”①争夺上市公司深振业（股票代码： 000006 ）控股股东，增持方“宝能系”在一个月内通过二级市场合计买入深振业股票 3804.7 万股,直逼第一大控股股东深圳国资局。之后，国资局和“宝能系”竞相通过其控股公司和一 致行动人增持深振业A股股票，最后以国资局险胜告终，而该股票在7 月20 日至28 日间累 计上涨近 50% 。上市公司鄂武商 （股票代码：000501 ）也发生了同样的事情。鄂武商的两 大股东武汉国资委②和“银泰系”之间先后在2006 年和2011 年进行了两次争夺，鄂武商的控 股股东也曾反复易主。除了上述对控股股权的争夺形式外，还有对于上市公司董事席位的争 夺。以国美电器和雷士照明③为例，发生的争夺均出现在公司董事 （黄光裕和陈晓，吴长江 和阎炎）之间，实际争夺的是对公司董事会的主导权。这些频繁发生的控制权争夺事件，在 市场上掀起了轩然大波，导致公司股价剧烈波动，也引发了各种解读。 为什么要争夺上市公司的控制权？Zingales （1996 ）对美国上市公司的研究表明，控股 股权比非控股股权的价值高出3.02%，这直接说明了上市公司控股股东可以攫取到私人利益 （private benefits ）（Nenova ，2002 ），而这是以侵害上市公司中小股东利益为代价的。以La Porta 为代表的学者曾将控制权研究的重点集中在法律层面，提出法律手段才是最有效保护 投资者的途径（La Porta ，Shleifer，Vishny ，2000 ）。但是在法律保护手段缺失的环境下，通 过控制权市场进行股票增持、寻求一致行动人等方式争夺上市公司控股股东地位或董事会席 位，已成为内部股东或外部潜在投资者争夺控制权获取控制权价值的主要途径。在这个理论 框架下，普遍认同对公司控制权争夺将导致公司价值的损耗。 但是也有研究认为对上市公司控制权的争夺，是一种有效的公司治理机制，是通过市场 力量