债市启明系列：社融何时触底.docxVIP

今年以来社融增速不断下降，不断走出屡创历史新低的下行走势。而当前市场对社融数据给予了较高的关注，当社融数据与预期出现偏差时，债券收益率和国债期货价格也随之出现较大的波动。那么明年影响社融增速的主要因素有哪些？社融下行的走势是否会延续？何时可以触底反弹以及受此影响债券收益率走势将如何？我们将在下文进行探讨。 ▍ 监管及基本面仍是影响下半年社融的主要变量 受去杠杆、强监管影响 2017 年四季度以来社融增速不断走弱下行。从分项数据来看， 占比较大的人民币贷款增长平稳，上半年增加了 8.76 万亿，而受表外融资监管加强的影响， 信贷增长难以支持非标的快速下行。去年年末以来，针对表外融资的文件接连出台，《关于规范银信类业务的通知》《商业银行委托贷款管理办法》《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》对银信合作、委托贷款及票据贴现业务进行规范。相对应的，表外融资出现连续数月的负增长，1-11 月表外融资较去年同期减少了 2.8 万亿，同比大幅下降 255%，其中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票分别减少 6392 亿元、1.39 万亿元、7366 亿元。表外融资渠道被监管封堵，表内的标准化债券承接了部分原本通过非标渠道的融资，今年上半年企业债券净融资增加 2.1 万亿，同比多增了 1.7 万亿。 表 1：表外融资收缩导致社融规模下降（亿元） 新增人民币贷款 新增外币贷 款 新增表外 融资 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 地方政府专项债券 存款类金融机构资产支持证 券 贷款核 销 2018-01 26,850.25 266.40 1,178.23 1,222.28 499.77 0.00 -137.34 319.98 2018-02 10,199.49 86.26 15.83 643.98 379.01 107.69 -146.21 260.69 2018-03 11,424.57 139.38 -2,529.52 3,551.94 404.22 661.71 387.19 1,234.37 2018-04 10,987.35 -25.58 -121.89 4,047.45 532.89 807.83 821.35 258.82 2018-05 11,396.18 -227.96 -4,214.85 -367.30 437.64 1,011.56 376.51 478.84 2018-06 16,787.34 -363.92 -6,914.72 1,349.37 257.95 1,019.00 271.78 1,737.47 2018-07 12,861.15 -773.22 -4,886.18 2,184.74 175.34 1,850.81 122.92 175.72 2018-08 13,140.00 -344.35 -2,673.84 3,423.25 140.61 4,105.99 501.10 376.87 2018-09 14,341.00 -669.99 -2,888.46 392.48 272.03 7,389.02 895.25 1,615.32 2018-10 7,141.28 -799.82 -2,674.83 1,486.04 175.65 867.77 187.55 445.94 2018-11 12,302.33 -786.84 -1,904.34 3,162.72 200.02 -331.90 1,156.95 728.57 资料来源：Wind， 内外部不利环境共同施压基本面，未来随着刺激政策出台，去杠杆弱化，表外融资有 望企稳。内部压力方面，基建投资增速今年以来处于下滑趋势，而固定投资增速和消费增速也出现下降趋势，此外，中美贸易争端对我国的出口影响逐步显现，在一定程度上对维持经济增长产生不利影响。与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，房地产企业与融资平台的债务扩张得到了限制，社融、M2 增速下降也反映出实体杠杆得了遏制。因此政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍有弱化，表外融资有望企稳。 但值得关注的是银行业务调整导致资本消耗过快，短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。近年来同业及表外业务发展过快，经济下行周期中风险更易集中爆发，为了预防系统性风险监管对表外业务加强约束，银行存款占比持续下降，同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加，负债成本高企，银行的盈利能力下降。此外，在去杠杆强监管的约束下，回归本源的业务转型成为今年以来商业银行的主要目标之一。随之而来的是同业业务的压缩，表外业务的放缓， 与此同时非标等风险系数较高的表外资产逐步回到