大类资产配置策略：商业模式跨年回顾与展望，没有风口，企业未来靠什 么.docxVIP

2018 年的三大主导逻辑 2018 年企业经营的宏观环境发生了三点重要的变化。一是去产能从传统行业蔓延到新兴产业；二是负债驱动资产的扩张模式难以为继；三是以共享经济为代表的商业模式从门庭若市走向门可罗雀。这三个变化的背后是主动去杠杆和经济增速放缓。 企业发展模式随之而来开始“纠结”：第一、去产能开始在新兴产业出现，移动互联网时代以来的人口流量红利见顶制约互联网产业的发展空间，BAT 巨头盈利增长乏力，初创企业数量断崖式的下跌；第二、全社会负债遇到瓶颈，难以大幅度扩张，传统行业融资额持续下降，新兴产业风险投资趋紧；第三、共享经济经历了 2016-2017 两年的高速发展，2018 年上半年的共享概念从共享单车延伸到共享充电宝、共享雨伞、共享汽车等，而在 2018 年下半年以来陆续出现融资困难、集中挤兑等问题，以共享经济为代表的商业模式创新的一致看好预期被打破。 一、去产能从传统行业蔓延到新兴产业 2016 年以来，供给侧改革主要发生在过剩产能行业，核心是适应需求端变化，调整落后产能，优化供给端结构。今年以来，供给端收缩也开始发生在新兴产业，核心驱动力是需求端增长的乏力导致供给端被迫收缩，是一个被动去产能的过程。 2010 年以来受益于移动互联网时代人口红利，互联网企业经历了高速增长的阶段。伴随着流量红利见顶，新兴产业发展空间受限。2016 年开始，中国网民增速维持在 3%左右水平。2018 年上半年网民仅仅增加了不到 2900 万人，较之 8.02 亿人的增长仅 3.8%。网民数量高速发展时期 已经过去，C 端客户数量带来的人口红利已经难以支撑互联网消费领域的增长。以网络购物为例： 2018 年上半年，新增网购用户 3560 万人，同比增长 10.92%，创下 2008 年以来最低增速水平。 图表 1：中国网民数量见顶 图表 2：网络购物规模创下 10 年新低 10 （亿人） 8 6 4 2 98-0600-06 98-06 00-06 02-06 04-06 06-06 08-06 10-06 12-06 14-06 16-06 18-06 中国网民规模 中国网民增速（右轴） (%)  140 120 100 80 60 40 20 0  60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 网络购物用户规模 网络购物用户规模同比增速（右轴） (亿元)(%) (亿元) (%) 60 40 20 08-1209-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 资料来源：Wind、整理 资料来源：Wind、整理 流量红利见顶的背景下，行业巨头 BAT 盈利增长乏力，具备高速成长潜力的初创企业数量开始断崖式下跌。一方面，国内互联网巨头的增长高点在 2017 年下半年，2018 年以来明显下滑， 最新财务数据延续低迷增长趋势。BAT 的营收和净利润普遍从 2017 年下半年的高点开始出现不同程度下滑。其中阿里巴巴的营收同比增速在 2018 年 Q1/Q2 一度下降到负值-28%/-41%；腾讯的营收同比从 2017 年的峰值 61.09%下滑到 2018Q3 的 24.11%，净利润同比从 97.52%下滑到 29.58%；百度的净利润同比从 156.25%下滑到 55.94%。另一方面，IT 桔子统计数据显示：2013 年到 2015 年，每年新成立的互联网公司数量翻了接近一倍，从 8959 个增加到 16239 个；而 2016 年以来数量持续锐减，2016/2017 新增数量分别仅 8272/6005 个，而到 2018 年前三季度，新增数量仅 1022 个。 图表 3：新成立互联网公司数断崖式下跌 20,000 15,000 10,000 5,000 0  （个） 新成立互联网公司数量 增长率（右轴）  （%）  100 50 0 -50 -100 资料来源：IT 桔子、整理 二、负债驱动资产的模式难以为继 主动去杠杆的背景下，全社会负债增长开始出现瓶颈。从宏观负债率来看，2011 年起，中国宏观负债率加速上升，2016 年超过美国后开始企稳，目前中国宏观总债务占 GDP 比重约 261%； 而美国宏观债务率从 2009 年至今都维持较为稳定的水平，并在近两年有所下滑。整体来看，中国整体的负债水平已经很难有比较大规模的增长。从融资数据来看，伴随着主动去杠杆，表外非标融资出现大幅度下滑，表内融资规模增长不乐观，社会负债增长遇到明显瓶颈。 图表 4：中国宏观总债务难以继续大幅扩张 图表 5：社会各类融资规模大幅收缩 300 200 贷款 委贷+信托 票据 债券 股票 （千亿） 25