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一、宏观经济分析
国际宏观:2019 年 H2 全球经济形势预计将进一步弱化。前期一枝独秀的美国经济初显疲态, 4 月 ISM 制造业指数创九个月低位。欧洲四大经济体各自面临难题,欧元区 4 月制造业 PMI 终值为 47.9,欧元区制造业衰退已经持续三个月。贸易保护主义使得全球经济增长动能下降,世界银行再次下调今明两年全球经济增长预期,预计 19 年和 20 年全球经济增速分别为 2.6和
2.7,比 19 年 1 月份的预测值分别下调 0.3和 0.1。
从我们统计的全球产出缺口观察(综合美、中、欧、日四国数据,并按全球 GDP 占比加权),目前全球经济正处于自 2009.03 至今的产业周期中的第三轮库存周期,这一轮库存周期从
2016.05 开始,自 2018 年 11 月见顶后开始步入下降通道。按照一个周期平均 42 个月看,这一
轮回落恐持续至 2019 年 12 月。分项观察,美国经济在 2018.12 月开始见顶回落。基本上美、中、欧、日四国均已处于第三轮库存周期调整期,其中中国最先进入调整。美国由于减税政策刺激,处于历史较长的景气周期,这也使得美元指数一直处于高位。
图 1 全球产出缺口
图 2 美国产出缺口
图 3 欧洲产出缺口
图 4 日本产出缺口
数据来源:WIND、五矿经易
国内宏观:从中国产出缺口判断,中国第三轮库存周期从 2016.04 开始,在 2018.05 达到顶峰
后回落。虽然 19 年初有过一段抬升(与大宗商品价格、社融数据表现相吻合),但从统计意义
上考虑,衰落时间约为 20 个月。因此,自 2018.05 冲顶计算,中国这一轮周期性经济回落恐
将持续至 2020 年初。
因为房地产销售面积领先中国产出缺口约 4 个月,而房地产投资为中国产出缺口的同步指标, 目前指标显示,国内经济仍处于年初那波反弹阶段(属于趋势性回落中的反弹)。由于宏观数据相对滞后,更多用于验证我们所处的周期阶段。而从周度高频宏观数据观察,虽然近 3 周指数均有所下降,但目前仍维持在相对平稳区间,暂未出现趋势性下跌迹象。
图 5 中国产出缺口
图 6 房地产与中国产出缺口
图 7 国内宏观高频跟踪
数据来源:WIND、五矿经易
二、铝市供求分析
从海外新增产量来看,2019 年海外电解铝新增产能预计为 96.3 万吨,主要来自于印度 Vedanta 旗下 Jharsuguda 产能逐渐投产,巴林 Alba50 万吨产能投放以及俄铝旗下 Boguchansky15 万吨投产。由于中东冶炼厂的释放,海外产能投放速度较前几年有所加快。
海外电解铝减产以及复产情况,美铝复产量有限,而 Century 旗下 Hawesville 投产 15 万吨, Delf Zijl 复产 12 万吨。由于罢工事件并未解决,力拓旗下 Becancour 冶炼厂预计减少约 7 万吨产能。总体上看,2019 年海外新增产能叠加复产总计约 110 万吨。对于 2019 年海外产量
的判断,我们预计增加约 86 万吨,同比增速 3.1。
表 1 2019 年海外主要新增产能以及减产、复产量(千吨)
数据来源:公司财报、五矿经易
表 2 2019 年国内主要新增产能(千吨)
数据来源:百川、SMM、五矿经易
从国内新增产能看,仍有 330 万吨投产计划。但从具体的投产进度看,Q1 投产 105 万吨,而Q2 投产仅 12.5 万吨。由于电解铝冶炼利润偏低、电费谈判等问题使得国内冶炼投放速度明显减缓。对于 2019H2 投产速度的判断,我们仍处于偏谨慎的态度。
从国内减产来看,2019 年 Q1 由于铝价大幅跌破完全成本,中国电解铝集中减产约 60 万吨,主要在河南、山西省,Q2 河南神火事故减产 22 万吨。复产情况看,主要是魏桥取暖季后 55 万吨产能复产。目前价格虽然略低于完全成本,但冶炼厂暂时减产动力不足。由于 Q1 的大幅减产以及投产进度缓慢,至 4 月份国内累计产量同比-1.51。我们预计 2019 年国内产量增加约 50
万吨,同比增长 1.15。
表 3 2019 年国内主要减产产能(千吨)
数据来源:百川、SMM、五矿经易
图 8 铝型材开工率
图 9 板带箔开工率
图 10 铝合金开工率
图 11 铝线缆开工率
数据来源:SMM、五矿经易
从消费角度看,国内 Q1 开工率较为平淡。合金、线缆开工率下降明显,分项开工率高于同期
的仅为板带箔企业。二季度为传统旺季,开工率进一步提升,国内库存下降量明显,但 Q3、Q4 预计将缓慢滑落。虽然开工率表现相对平淡,但国内铝材出口量仍维持在高位,4 月铝材出口43 万吨,环比-9?,同比 4.8,仍算平稳。至 2019 年
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