房地产行业2019年中期房地产行业投资策略：夹缝中的房企生存之道，马丁格尔策略的失效之路.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 正文目录 前言 研究的时间轴 5 一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路 6 “夹缝”缘何而来？ 6 “夹缝”将改变什么？ 9 出路？现金流量表揭示未来 10 二、存量洗牌时期的物业与商业表现 13 1 物业管理：分散竞争年代，下半年或随竣工提升而良好增长，增值服务具备空间. 13 2．商业地产：元 REITs 年代的商业表现 16 三、总量数据架不住结构的“拷问” 20 销量：总量数据架不住结构的“拷问”，全局销量全年或小个位数下降 20 开竣工：新开工“震荡”下行，全年降至 1?-6?；竣工回暖下半年或提速，全年小 个位数增长 23 房地产产业链：上半年竣工改善不及市场预期，下半年仍需重视房地产下游的相对 和绝对收益机会 25 投资：全年高点或在 3 月份，年末降至 1%-6% 29 四、公司分析及配置建议 32 板块博弈属性相对弱化 32 真正高周转公司的价值将逐步凸显 33 开发类个股超额收益三因子，真正的高周转是价值之源 34 配置组合 34 五、风险提示 36 图表目录 图 1：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供需关系口径） 6 图 2：城镇化进入第四节，行业周期属性渐强而成长属性渐弱 7 图 3：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持 11 万亿左右 8 图 4：政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原因 8 图 5：A 公司现金流量表时间序列分析模型（ 房地产 所有） 10 图 6：左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点 11 图 7： 房地产现金流量序列（ 所有） 11 图 8： 房地产-房企高周转五要素模型 12 图 9：物业管理行业的发展历程 13 图 10：我国商品房销售面积 14 图 11：我国竣工房屋面积 14 图 12：物业百强企业市占率不断提高 14 图 13：物业百强企业在管面积五年实现倍增 14 图 14：主要上市物业公司来自母公司面积占比一览 14 图 15：物业百强企业收入构成（亿元） 15 图 16：物业百强企业利润构成（亿元） 15 图 17：中国城镇化与房企变现模式“渗透”图 17 图 18：2011 年至今一线城市甲级写字楼供需基本平衡 18 图 19：2011 年至今二线城市甲级写字楼供大于求 18 图 20：2011 年至今一线和二线甲级写字楼空置率 18 图 21：2011 年至今一线和二线优质写字楼租金 18 图 22：全国商铺供需基本平衡（截至 2018 年） 19 图 23：各线城市商铺租金情况（截至 2018 年） 19 图 24：优质零售物业空置率处历史低位 19 图 25：优质零售物业首层租金 2015 年后平缓下行 19 图 26：全国销量或受三四线带动于 19Q2-Q3 二次探底 20 图 27：一线城市销量已见底回升 20 图 28：二线城市销量正缓慢复苏 20 图 29：三四线城市销量仍在下行，底部或在 19Q2-Q3 20 图 30：利差短期虽有缩小但相对较大，或将推动按揭贷款利率继续回落 21 图 31：按揭利率回落对销量复苏行成支撑，尤其是一二线城市 21 图 32：全国商品房销售面积分城级占比：受棚改影响 2017-18 年三四线占比较往年均 有提升 23 图 33：一/二线城市销量同比增速均已见底回升，而三四线城市底部或在 19Q2-19Q3 23 图 34：销售向下的趋势决定新开工方向向下 23 图 35：拿地与新开工大体同步 23 图 36：土储口径库存去化周期已回升至历史较高水平 24 图 37：资金链领先新开工平均 2 个季度 24 图 38：全国新开工面积：2018 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70% 24 图 39：2019 年同比，小个位数下降，前高后低 24 图 40：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性 25 图 41：2014 年之后共同演变为强周期变化 25 图 42：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 25 图 43：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 25 图 44：今年全国竣工增速回升主要是由二线和三四线城市的拉动，今年二线更强，而 三四线城市持续性更好 26 图 45：一线城市竣工增速的第一个拐点已经过去，19-20 年趋势性回落 26 图 46：二线