基于23号文及国开行对山西交控债务重组视角：重构高速公路信用分析框架.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 前言 1 第一步：区分政府还贷 or 经营性两种模式 2 定义两种模式 2 样本筛选 3 政府还贷高速公路分析框架 6 优先考虑行政层级 6 区域财政是重要支撑 6 经营能力可辅助参考 7 经营性高速公路分析框架 9 是否上市需重点考虑 9 盈利能力要着重分析 9 偿债能力需持续关注 10 现金流是偿债关键 10 信用分析的重要调整因素：外部支持 12 图 目 录 图 1：高速公路发债主体的分析框架 2 图 2：各地区高速公路发债主体数量 5 图 3：截至 2019 年 6 月各地区高速公路债务余额情况 5 图 4：各地区高速公路发债主体评级结构 5 图 5：各地区高速公路债期限结构 5 图 6：截至 2017 年 12 月 31 日各区域高速公路债务余额情况 6 图 7：2017 年各区域高速公路收支情况 6 图 8：2017 年各区域高速公路通行费收入情况 9 图 9：2018 年各区域高速公路货运情况 10 图 10：2018 年各区域高速公路客运情况 10 表 目 录 表 1：政府还贷高速公路 VS 经营性高速公路 2 表 2：高速公路发债主体基本资料 3 表 3：近年以来高速公路相关政策 7 表 4：政府还贷高速公路主体分析框架及评价指标 8 表 5：政府还贷高速公路主体各板块指标表现 8 表 6：经营性高速公路主体分析框架及评价指标 11 表 7：高速公路主体各板块指标表现 11 表 8：重点高速公路主体外部支持情况（单位：亿元） 13 鉴于高速公路的公益属性，各区域的高速公路行业普遍面临盈利空间收窄的压力。考虑到未来仍有较大的投资资金需求，收费公路行业收支缺口或将继续扩大，通行费收入将难以覆盖行业债务本息，甚至部分省份难以偿息。为此，国家正加紧出台政策防范各地债务风险。随着国办发[2018]101 号文与国办发[2019]23 号文的出台，市场投资逻辑也发生了变化。加上我国的高速公路投建模式分为政府还贷与经营性两种，二者在建设资金来源、运营收支管理、盈利性、收费政策、折旧政策和经营期限等方面均有诸多不同。对于政府还贷公路，无论是金融机构还是地方政府参与化债，化解的都是政府还贷公路投建形成的政府隐性债务， 分析重点在于政府支持情况；对于经营性公路，其形成的是企业债务，我们侧重分析的是其自身经营现金流情况。为此，我们重构了高速公路发债主体的分析框架。 前言 自国办发[2018]101 号文指出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”以来，市场逐渐将城投的投资逻辑集中到“寻找能从隐性债务置换中受益的标的”，虽然金融机构市场化参与隐性债务化解实质上并没有减少隐性债务规模，但这种时间换空间的，低成本换高成本的意义对于债务压力大的城投企业来说意义重大，同时能得到金融机构支持的城投，侧面也反映出其对于地方政府的重要性。之后，市场上陆续有关于国开行参与镇江、湖南、湖北、宁夏等地政府隐性债务化解的报道，但目前国开行对区域 性整体置换计划并没有落地，也侧面反映出国开行参与区域化债有各方阻力。今年 3 月报道 的国开行牵头提供 2500 亿贷款化解山西交控 2607 亿债务是唯一得到国开行总行批复的落地项目。此外，除国开行这种代表国家意志的政策性金融机构外，又有媒体报道了多家股份 行着手置换地方隐性债务。但无论是国开行还是股份制行参与化解隐性债务，金融机构都遵循市场化原则，故所置换的隐性债务要求对应具体项目且有可持续收益。 同时，今年国办发[2019]23 号文提及“推动政府收费公路存量债务置换”，透露出对省级高速公路投建及运营平台的支持意味，而通过地方政府债券置换的形式化债，对应的更多的是债务负担重且收益弱或不稳定的高速公路主体。 比较上述两种化债方式，对于高速公路平台来说，通过地方政府债券置换的形式比通过 金融机构置换的形式更能直接减轻债务负担，前者对应的是将隐性债务直接置换成政府债务， 理论上平台不再承担偿还责任，后者更多是在拉长债务期限或者将隐性债务转变为企业债务。此外，前者对高速公路平台自身的收益要求较低，但对平台层级及重要性要求较高，后者因 其以市场化方式运作对平台自身的项目收益要求较高。 值得一提的是，无论是金融机构还是地方政府参与化债，这部分化解的是政府还贷公路投 建形成的政府隐性债务。对于经营性公路，其形成的是企业债务，我们侧重分析的是其自身经营现金流情况