利率债专题：并非所有问题都能靠增发专项债解决.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 往年经济增速下行对基建依赖程度提升 1 专项债在基建上还有多大的发挥空间？ 4 地方政府债务的空间在哪里？ 4 基建增速多少才能托底经济？ 7 地产政策收紧的潜在影响 9 此次地产收紧政策与历史的异同之处 9 债市展望 12 插图目录 图 1：公共财政和政府性基金收入增速的历史走势 1 图 2：往年收支增速较为匹配 2 图 3：预算内资金在基建投资中占比较小 2 图 4：基建、房地产扩张，带动名义 GDP 回暖 2 图 5：财政收入与名义 GDP 2 图 6：主要经济指标持续下行 3 图 7：财政收入与名义 GDP 3 图 8：四轮基建回升背后资金增长来源不同 3 图 9：专项债余额与限额 5 图 10：一般债余额与限额 5 图 11：地方债发行和审批流程 6 图 12：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 10 日新增地方政府专项债发行情况 6 图 13：开工与施工的背离 8 图 14：施工和土地购置费是当前房地产投资的主要支撑 8 图 15：2008 年到 2019 年地产新开工与竣工的同比变化 9 图 16：2008 年到 2019 年商品房销售情况 10 图 17：2008 年到 2019 年房价变化趋势 10 图 18：拿地数量和拿地总价情况 11 图 19：土地购置费和土地购置面积情况 11 图 20：2016 年到 2019 年土地流拍率走势 12 表格目录 表 1：今年国内经济主要指标的累计同比增速 7 中国历史上经济增速下行的时期，往往依靠基建、房地产托底，借助城投、非标、PPP 等吸引社会资金来化解财政的收入能力和支出需求之间的矛盾。但是自去年以来，金融供给侧改革加速推进，政策思路发生了明显的变化，一手调控房地产，一手收紧非标和 PPP， 不再走放水刺激的老路，对于基建的态度也偏向中性。在财政收入增速放缓，财政支出相对乏力的当下，财政支出能否如愿对经济进行托底？本篇专题将站在多个角度分析和回答这个问题。 ▍ 往年经济增速下行对基建依赖程度提升 近十年的时间里财政收入增速出现了四次比较明显的下滑，分别出现在 2008 年、2012 年、2015 年及今年。经济表现不佳导致财政收入下滑，这是财政走弱核心逻辑。更准确一些来说，名义 GDP 与财政收入更为相关，因为财政收入本身是名义值。在经济增速下行周期，增加财政支出、增加基建投资往往被用来刺激或托底经济。但是这样就产生了一个内在的矛盾，财政收入增速快速下滑，那么财政增加支出、增加基建投资的资金来源何在？ 图 1：公共财政和政府性基金收入增速的历史走势（%） 公共财政收入:累计同比 全国政府性基金收入:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005-072006-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 资料来源：Wind， 需要明确的是，基建投资的资金主要来源于自筹资金，预算内资金占比很小。基建投资的资金来源分为四类：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资， 而自筹资金占比接近 60%，国家预算资金与国内贷款各占 16%左右。国家预算内资金包括公共财政支出、政府性基金支出等。因此，基建投资与自筹资金关系较大，主要是财政资金带动社会资本的结果，单纯希望财政资金来填补基建投资的缺口是十分困难的。另外， 财政支出大致上是量入为出的，以年度为单位来看财政收支，二者增速基本匹配，有些年份支出高于收入，而另一些年份收入大于支出。近 10 年来收支压力比较大的时点出现在 请务必阅读正文之后的免责条款部分了 2008 年、2015 年和 2019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：往年收支增速较为匹配（%） 图 3：预算内资金在基建投资中占比较小（%） 公共财政支出:年度同比公共财政收入:年度同比 35 30 25 20 15 10 51990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012