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从创新与监管看余额宝的发展与风险 2014 年的春天，注定被互联网金融所搅动。 3 月伊始，余 额宝规模突破5000亿元，用户超过8100万人，数量超过A股股 民；3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告上提出“促进互联网 金融健康发展，完善金融监管协调机制”； 3 月 11 日，中信银 行与腾讯、 阿里巴巴宣布将联合推出网上虚拟信用卡， 次日中信 银行A股涨停报收；3月24日，中国人民银行提出促进互联网 金融健康发展五大监管原则； 3 月末，各大银行在业绩发布会上 针对互联网金融发表观点，再度引发论战。 可以说，互联网金融正在以一种“乱花渐欲迷人眼”的声势 影响并改变着这个春天，其发展、风险与监管已成为资本市场、 监管部门、金融机构乃至普通民众所关注的共同焦点。事实上， 从金融历史的角度来看， 创新和监管是一对永恒主题， 正是“创 新、监管、再创新、再监管”的循环过程推动着金融业不断向前 发展，互联网并未改变金融的本质， 亦未改变这种博弈共生的发 展格局。 本文选择互联网金融的主要代表余额宝为对象， 剥离其互联 网外衣， 从金融本质的创新与监管视角， 梳理探讨其发展的过程 和蕴藏的风险。 诞生：余额宝的监管突破 金融创新的实质是微观个体为了利润最大化而对既有规则 进行突破。因此，余额宝作为一个金融产品，其诞生也并非“让 利于民、 普惠金融”那么简单， 而是很大程度上源于监管博弈带 来的机遇和挑战。 自 2005 年开始，伴随着电子商务的兴起，第三方支付这种 创新平台快速成长并不断壮大。至 2010 年 6 月，人民银行颁布 《非金融机构支付服务管理办法》 ，成为第三方支付平台的监管 基础，其中有两个条款对数年后余额宝的诞生至关重要： 分别是 “本办法实施前已经从事支付业务的非金融机构， 应当在本办法 实施之日起 1 年内申请取得 《支付业务许可证》 。逾期未取得的， 不得继续从事支付业务”以及“支付机构的实缴货币资本与客 户备付金日均余额的比例，不得低于 10%”。一个是明确牌照准 入，一个是明确资本监管。 随之，马云抓住了这个监管机遇， 完成了对支付宝的“私有 化”。 2013年 3月，支付宝的股权结构再生变化，马云宣布以 浙江阿里为主体筹建阿里小微金融服务集团（下称小微金服）， 其中 40%股份分给小微金服和阿里集团的管理层和员工作为股权 激励，剩余 60%股权用以未来引进战略投资者，马云持股不超过 其在阿里集团的持股比例。 史无前例的高比例、 跨机构的员工持 股一方面奠定了马云在阿里集团员工中的地位， 另一方面也为支 付宝的监管资本情况埋下了隐忧。 据统计， 2013 年中国第三方互联网支付市场交易规模达 53730 亿元，日均交易额超过 147亿元。按支付宝 48.8%（ 2013 年三季度调研数据）的市场份额，商户平均结算周期 7 天计算， 支付宝的日均沉淀资金 （即客户备付金日均余额） 应该在 500 亿 元左右。按照监管要求，支付宝应实缴货币资本 50 亿元左右。 但经几次增资后， 支付宝当前的注册资本大约仅在 10 亿元左右。 在电子商务和第三方支付规模不断扩大、 小微金服以员工持股为 主要股东的情况下，难以完成对支付宝数十亿元资本缺口的注 资。 在这样的情况下，余额宝应运而生，通过巧妙设计，打通支 付宝和余额宝， 将客户沉淀资金引向天弘货币基金， 一举突破了 监管资本的束缚，在降低自身资本压力的同时博得了“普惠金 融”的美名。随后，浙江阿里收购天弘基金 51%股权，完成了支 付宝突破资本限制后的华丽转身。 发展：支付宝、基金、银行三方创新 余额宝诞生初期，在监管容错、存款利率市场化起步、移动 互联兴起等诸多外部因素的影响下， 迅速突破了长尾市场， 并以 “农村包围城市”的战略，逐步吸引了大额资金进入。但其中， 吸引客户最关键的两个内部因素在于余额宝的便捷性和高收益 性。从便捷性上来看， 余额宝 T+0 的操作方式为其以活期存款作 为比价目标提供了一定的基础， 赎回资金当日到账的设置加上对 支付宝的直接付款功能， 让其甫一问世就受到诸多追捧； 而高收 益性几乎是互联网金融产品吸引投资者的核心要素， 以至于互联 网公司不惜对此进行各种补贴吸引客户， 后来诞生的理财通、 现 金宝等产品依靠相对更高的收益对余额宝产生的资金分流很好 地印证了这点。 然而究其源头， 余额宝的便捷性和高收益性实际 上出自于支付宝、基金公司和商业银行三方突破的结果。 便捷性创新：支付宝和基金公司的垫资 从本质来说， 余额宝是货币基金的接入渠道， 由支付宝转入 余额宝的资金，相当于完成天弘增利宝货币基金的申购。 2005年证监会发布的《关于货币市场基金投资等相关问题 的通知》规定，货币基金可以投资“现金、一年期内定期存款、 存单、剩余期限在