电商驱动+地产催化，家纺布局正当时.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 相似于 17 年末-18 年初，21 年初冷冬晚春因素重现，叠加龙头品牌电商渠道量价齐升打开新一轮成长空间，在地产后周期传导基本面逐步验证之下，我们坚定看好家纺板块牛年迎来戴维斯双击机会，推荐：水星家纺（电商收入占比领先）、罗莱生活（综合市占率第一）、富安娜（艺术家纺高毛利率）；建议关注：梦洁股份（拟定增加码主业）、众望布艺（对美出口业务为主）。 原因及逻辑 电商主驱动与地产后周期催化叠加，高分红、低估值家纺板块有望迎来戴维斯双击。 1）成长性 Beta：电商渠道放量，新营销抬升成长斜率。疫情加速国民消费线上 化，家纺相对标品适合直播带货，自 20 年 5 月起家纺线上销售明显提速，20 下半年淘系全网 GMV 同比增长 50%左右，家纺龙头品牌全年实现线上量价齐升。21 年 1-2月淘系全网GMV 继续维持同比 70%以上高增长，21Q1 业绩有望超预期。 周期性 Beta：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放。国内新开工向竣工传导，未来 2-3 年竣工有望持续修复，叠加商品房住宅销售自 20 年 5 月起表现亮眼，均将逐步兑现为家纺等后周期消费品需求，此外本轮始于 2019 年的美国房市繁荣周期也利好家纺龙头在美业务。 安全边际：龙头高分红、低估值属性显著，成长上限逐步打开。19 年家纺上市公司平均股息率(含回购)高达 6 .2%，平均动态 PE 仅为 13 倍，估值普遍处于历史中枢之下，也远低于已有出色上涨表现的 A 股家电、家具板块。参照海外家用装饰零售巨头市值已达百亿美元，国内家纺龙头不断突破产品边界，业绩与市值成长空间将被打开。 有别于大众的认识 市场认为家纺行业的地产后周期属性重，从而忽视了长期快消化趋势。根据中家纺协会调研结果显示，乔迁新居、婚庆这两大与房地产销售情况密切相关的需求的确占据一定比重，但同时自用更新、换季、打折促销、送礼等其它需求类型占据更大比重。随着人们认识到家纺合理使用周期对生活健康的重要性，电商营销更促进家纺标品的购买频次，家纺的快消品属性将日益显现。 市场认为家纺行业规模增长缓慢、竞争格局分散，从而忽视了龙头集中化带来的成长性。家纺产品相对同质，行业进入壁垒低，造成市场分散，但结构上呈现正三角的品牌格局。在消费升级趋势下，人们对日用品的品质品牌意识提升，叠加线上线下渠道门槛不断抬升，行业规模加速向少数头部品牌集中，中小品牌生存空间日益缩窄。淘系全网家纺品牌销售CR10 在 20 年从约 22%提升至 27%以上，集中化趋势显著。 市场认为家纺公司业务天花板低，从而忽视了龙头品牌突破发展边界的潜力。对比中美市场最大的家用装饰零售商，威廉姆斯·索诺玛公司营收近 60 亿美元、市值达 100 亿美元，是罗莱生活 7 倍左右。随着品牌影响力的强化，国内龙头也将走上从家纺单品类向家具、餐具、灯具、布艺等综合家用装饰品延伸的路径，从而打开成长上限。 目录 复盘：冷冬晚春重现，有望复制 2018 年行情 8 全览：龙头基业长青，回溯成长性表现优异 8 行业复盘：以 2017 年为界，主战场从线下转向线上 9 行情复盘：2018 年家纺大幅跑赢，当前催化要素重现 10 电商主驱动：疫情加速线上化，新营销抬升成长斜率 12 疫情加速国民消费线上化，家纺标品适合直播电商 12 线下渠道变迁+线上流量倾斜，优质品牌集中度提升 15 家纺行业景气度强势复苏，领跑纺织服装其它子行业 16 地产后周期：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放 18 相关性：家纺处于产业链下游，房地产销售滞后影响 18 中国：房地产竣工传导+销售回暖，家纺消费迎强支撑 20 美国：人口+货币宽松周期，房市繁荣利好在美业务 22 龙头公司：积极有为，等待厚积薄发 24 罗莱生活：优质品牌矩阵，打造家居生活馆模式 24 水星家纺：电商基因深厚，提速全链路数字化改造 26 富安娜：27 年艺术家纺龙头，坚持走差异化道路 28 梦洁股份：拟定增加码零售门店、洗护中心、原料产线 30 众望布艺：中高端布艺龙头，高度绑定美国头部家居客户 32 估值：三维度衡量，A 股家纺正被严重低估 35 对比历史PE Band，高分红、低估值属性显著 35 对比 A 股其它家居用品板块，估值安全边际突出 36 对比海外家用装饰零售巨头，市值成长空间巨大 37 投资建议：电商主驱动叠加地产后周期，家纺布局正当时38 7. 风险提示 39 图表目录 图 1：家纺龙头营业收入长期具有双位数复合增速 8 图 2：家纺龙头归母净利润长期具有双位数复合增速 8 图 3：家纺龙头自上市以来的销售终端数量增长有限