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“抱团”并不是刻意为之 5
“抱团”效应明显只是加仓强 beta 行业的外化 6
新的挣钱效应是瓦解“抱团”的核心因素 10
南下是新发基金规模溢出的结果之一 10
谁能承接公募的配置转移？ 14
总结 16
图表目录
图 1：基于半年报计算的持股集中度（截至 2020 年中报） 5
图 2：基于季报计算的持股集中度（截至 2020 年四季报） 5
图 3：公募加权净值和公募 50 净值 6
图 4：持仓集中度和净值贡献度 6
图 5：前 50 大重仓股的行业分布 6
图 6：银行行业持仓变迁 7
图 7：保险行业持仓变迁 7
图 8：房地产行业持仓变迁 7
图 9：银行+保险+房地产在头部持仓中的权重 7
图 10：食品饮料行业持仓变迁 8
图 11：医疗保健行业持仓变迁 8
图 12：家电制造行业持仓变迁 8
图 13：食品饮料+医药+家电在头部持仓中的权重 8
图 14：计算机行业持仓变迁 9
图 15：电子行业持仓变迁 9
图 16：电子+计算机+传媒在头部持仓中的权重 9
图 17：公募南下的业绩表现（截至 2020 年四季报） 10
图 18：公募南下的业绩表现（2021 年以来） 10
图 19：按管理人汇总的港股持仓占比（2020 年四季报） 11
图 20：2017 年发行的基金港股持仓占比（2020 年四季报） 12
图 21：2018 年发行的基金港股持仓占比（2020 年四季报） 12
图 22：2019 年发行的基金港股持仓占比（2020 年四季报） 12
图 23：2020 年发行的基金港股持仓占比（2020 年四季报） 12
图 24：公募 A 股前十大重仓持仓占比 13
图 25：公募 A 股前十大重仓 2019 年以来涨幅 13
图 26：公募港股前十大重仓持仓占比 13
图 27：公募港股前十大重仓 2019 年以来涨幅 13
图 28：南下净流入 Top10 13
图 29：公募港股前十大重仓 2021 年以来净流入占比 13
图 30：前 50 大重仓股的行业分布 14
图 31：贵州茅台周线走势 15
图 32：50 亿以上规模基金持有贵州茅台的比例（2020 年四季报） 16
表 1：化工行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 18
表 2：金属材料及矿业行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 19
表 3：建筑工程行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 19
表 4：交通运输行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 19
表 5：纸类及包装行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 20
表 6：农产品行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 20
表 7：农产品行业价格信号突破（市值/成交额单位：亿；收益单位：%） 20
本文所用到的季报数据均截止至 2020 年四季度，日度数据若无特别说明均截止至 2021
年 2 月 10 日。
“抱团”并不是刻意为之
我们以半年报的全部持仓计算主动权益类公募基金和北上资金持仓市值最大的 N 个股票的持仓权重之和。用半年报持仓数据算得的持股集中度精准，但数据点少一半，基于季报前十大持仓汇总得到的持股集中度更能快速反映当下的情况，对比发现误差在中期看较为稳定，前 50 大持仓的估计误差在 12%上下，前 10 大持仓的估计误差在 7%上下，所以季报持仓体现出来的数据特征可以用来窥全貌。2005 年至今持股集中度整体呈现的是 V 型走势。如果说早期上市股票数量少持股集中度高是理所应当，那么随着上市股票数量的增多持股集中度降低是个自然的过程，一如陆港通开通后北上资金的持股集中度体现出来的特征，可这一情况在 2016 年一季度之后出现了变化，在上市股票数量持续增多的情况下持股集中度不降反升。
图 1：基于半年报计算的持股集中度（截至 2020 年中报）
资料来源：Wind，
图 2：基于季报计算的持股集中度（截至 2020 年四季报）
资料来源：Wind，
驱动公募持股集中度走高走低的核心原因并不仅仅是上市股票数量的多寡，而是相对赚 钱效应的好坏。我们以公募季报持仓汇总得到公募持仓前 50 大重仓股（后文中记为“头 部持仓”），以每季度初的持仓市值作为权重加权计算得到“公募 50”净值走势，以高 股票仓位的偏股混合型基金和普通股票型基金每季度初的规模作为权重加权计算得到 “普通+偏股”净值走势来表征公募整体业绩，前者除以后者得到净值比。当净值比持 续往下走时，可以理解为头部持仓弱于整体持仓，也就是“抱团股”拖累了基金整体业 绩，反之
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