投资学：第5章 无风险借贷.pptVIP

第五章 无风险借贷 本章主要内容 5.1 无风险资产的定义 5.2 无风险资产的贷出 5.3 无风险资产的借入 5.4 允许同时进行无风险资产的借贷 5.5 不同借贷利率下证券组合的有效前沿 在第四章中，我们从两个角度——标准差—预期收益率平面和权重空间对只含风险证券的Markowitz优化模型进行了研究。 在那里，因为没有哪个资产与其他资产之间具有完全负相关性，所以所有的证券组合在持有期内也将具有风险。 也就是说，不允许投资者借钱与初始资金一起去购买一个证券组合，这意味着不允许投资者使用金融杠杆手段。 然而，投资者的投资方式是多种多样的，他既可以选择收益大风险也大的证券，还可选择与高风险负相关的低收益证券，以期通过证券组合后降低投资风险；也可以选择一个无风险证券，保留更多的选择机会，使投资收益稳定，风险较小。 在本章，Markowitz模型将得到进一步扩展。 首先，将允许投资者不仅能投资于风险资产，而且也可以投资于无风险资产，这意味着，在N＋1种可以被购买的资产中，将含有N种风险资产和一种无风险资产。 其次，将允许投资者借入资金，但须支付利率。 无风险证券的介入，使得证券之间的协方差矩阵不再是正定矩阵，原有的投资决策方法失效，所以有必要对含有无风险资产的证券组合予以专门研究。 5.1 无风险资产的定义 在Markowitz的方法中，无风险资产的确切含义是什么？ 因为Markowitz方法仅涉及投资于单一投资期，这意味着无风险资产的收益率是确定的，如果投资者在期初购买了一种无风险资产，那么他将准确地知道在持有期期末这笔资产的准确价值。 由于无风险资产的最终价值没有任何不确定性，所以其标准差为0。 由于无风险资产的标准差为零，因此无风险资产的方差也是0，其收益率与风险资产的收益率之间的协方差也是0。 因为无风险资产具有确定的收益率，所以这种类型的资产必定是某种具有固定收益，并且没有任何违约可能的证券。 由于所有的公司证券从原则上讲都存在着违约的可能性，因此无风险证券不可能由公司来发行，因而必须是政府发行的证券。 但是，必须注意，并不是任何一种政府发行的证券都是无风险证券。 假设某一投资者有持有期为6个月的资产，他购买了5年到期的国库券，这样的证券是有风险的，因为投资者不知道他在投资期末时这笔证券将值多少钱。 由于在投资者持有期内利率极有可能以不可预料的方式发生变化，这种利率风险的存在使得国库券的价值不确定，因此它不能被看作是一种无风险资产。 实际上，任何一种到期日超过投资者持有期的证券都不能作为无风险资产看待 我们再考虑一种国库券，它在投资者的持有期结束之前到期。 比如一个30天到期的国库券，而此时投资者的资产持有期却是3个月。 在这种情况下，投资者在持有期期初并不知道30天后利率是什么样子，这意味着投资者将不知道30天以后的利率，而这个利率正是投资者将其30天到期国库券的收益在剩下持有期内进行再投资的基础。 所有到期日在投资者持有期结束之前的国库券都存在这种“再投资利率风险”，这种风险的存在意味着这样一些证券也不能作为无风险证券。 这样，就只留下一种类型的国库券可以作为无风险资产，这一类国库券就是到期日与投资者的投资期限相匹配的国库券。 例如，持有期为3个月的投资者将发行3个月到期的国库券具有确定的收益率。 因为这种证券的到期日与投资者的投资期限相同，而且在投资期满时它将给投资者一笔资金，而这笔资金的数量早在投资者做出投资决策时就已经确切地知道。 对高效率的资本市场来说，可能有很多种无风险证券，假如没有其他因素的影响，各种无风险证券的收益率应该相同，否则高收益的证券会使低收益的证券失去市场。 因此，我们可以假设市场中只有一种无风险证券，它的收益率是rF。 对无风险证券的投资被称为是“无风险贷出”，因为这样的投资意味着购买国库券，因而实际上就表现为投资者向政府提供一笔贷款。 当投资者从银行借入资金时，他必须为这笔贷款付出利息，由于利率是已知的，而且偿还也是确定的，因此这种行为常常被称为“无风险借入”。 假设无风险资产的收益率是4%，某风险证券的预期收益率和风险分别是16.2%和12.08%。 我们用x0表示投资于无风险资产的资金比例，用x1表示投资于风险资产的资金比例，那么x0＝1－x1。 如果投资者将全部资金投资于无风险资产，就有x0＝1，x1＝0。 相反，投资者也可以将全部资金投资于风险资产，这种情况下就有x0＝0，x1＝1。 当然，投资者也可以用25％的比例投资于无风险资产，而用75％的比例投资于风险资产，甚至50%对50%或者75%对25%也都是可能的。 当然还有很多种组合的方式，但我们在这里仅分析以下5种组合。 图5－1 无风险资产贷出和风险证券投资的组合 任何一个由组合PAB和无风险资产所构成的新的