2021信用主题策略之三：“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债.docxVIP

目录索引 一、避险情绪下，银行永续债与二级资本债关注度提升 4 二、国股大行二级资本债与永续债概览 5 三、二级资本债及银行永续债利差如何变动？ 8 （一）历史上二级资本债与银行永续债的利差变动 8 （二）二级资本债与银行永续债相对利差较为稳定 10 四、行情展望 12 五、风险提示 14 图表索引 图 1：3 月以来银行永续债与二级资本债成交金额占比提升 4 图 2：3 月以来国有银行与股份制银行成交金额占比提升 5 图 3：所有银行和主要国股大行二级资本债发行情况（截至 2021 年 3 月 21 日） 6 图 4：所有银行和主要国股大行永续债发行情况（截至 2021 年 3 月 21 日） 7 图 5：中债商业银行永续债及二级资本债利差变化（bp） 9 图 6：2020 年 8-9 月二级资本债及永续债净融资增加 10 图 7：保险机构投资二级资本工具占比上升 10 图 8：商业银行二级资本债利差及分位数（截至 2021 年 3 月 26 日） 11 图 9：银行二级资本债在品种间仍有票息优势 12 图 10：商业银行二级资本债利差及分位数 12 表 1：商业银行资本构成 5 表 2：国有银行与主要股份制银行永续债存量一览（亿元，截至 2021 年 3 月 21 日） ................................................................................................................................ 7 表 3：国有银行与主要股份制银行二级资本债存量一览（亿元，截至 2021 年 3 月 21 日） 8 表 4：银行永续债与二级资本债比较 11 表 5：国股大行收益率 4%以上的二级资本债一览 13 表 6：国股大行收益率 4%以上的永续债一览 14 一、避险情绪下，银行永续债与二级资本债关注度提升 避险情绪主导下，机构抱团寻找安全资产。2020年11月永煤事件以来，债市信用风险整体处于攀升状态。11月永煤违约带动国企信仰重塑，今年1月华夏幸福违约引发市场对弱资质地产主体的担忧，3月部分弱资质主体面临融资受阻与债务集中到 期的双重压力，市场风险偏好进一步下行。债市信用风险逐步暴露驱动市场风险偏好降至低点，避险情绪主导下机构普遍抱团寻找安全资产，择券思路上由博取信用风险溢价向赚取流动性溢价切换。国股大行发行的二级资本债、永续债安全性较好并且尚有一定流动性溢价，因而成为“优质资产荒”下机构争相追逐的价值洼地。 3月以来银行永续债、二级资本债成交金额明显上升。我们统计了2020年11月以来银行永续债与二级资本债成交情况，并计算了银行永续债与二级资本债成交金额占信用债及金融债全部成交金额的比重（取10日移动平均）。可以看出，11月以 来银行永续债及二级资本共有两波成交高峰，一波是12月包商银行减记引发的二级资本债抛售，成交金额占比一度超过6%；一波则是当前“资产荒”下，国股大行永续债与二级资本债成为机构追逐的价值洼地，成交金额占比一度达到4.8%。不过随着银行永续债与二级资本债收益率的下行，3月中旬以来成交金额占比已有所回落。 银行永续债（亿元） 二级资本债（亿元）成交 银行永续债（亿元） 二级资本债（亿元） 成交金额占比（10日移动平均，右轴） 400 6.5% 350 6.0% 300 5.5% 250 5.0% 200 4.5% 150 4.0% 100 3.5% 50 3.0% 0 2020-11  2020-12  2021-01  2021-02  2021-03  2.5% 数据来源：Wind， 从银行永续债及二级资本债成交结构看，国有大行及股份银行成交金额占比提升。2月底以来，国有大行及股份制银行成交金额占比由71%提升至84%。国股大行 安全性高且有一定的流动性溢价，因而成为“资产荒”下机构追逐的对象。此外，银行永续债成交金额占比由2月底的41%提升至51%，反映出在二级资本债利差被压缩到一定程度后，机构转向对品种溢价的博弈。 图2：3月以来国有银行与股份制银行成交金额占比提升 国有银行（亿元） 股份行（亿元） 城商行（亿元） 农商行及农信社（亿元） 其他银行（亿元） 国有及股份行成交金额占比（右轴） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 数据来源：Wind，  90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 二、国股大行二级资本债与永续债概览 银行永续债与二级资本债都属于商业银行