完美世界深度报告-长线运营巩固基本盘，研发先行加速品类拓新.docx

? ? 完美世界深度报告 长线运营巩固基本盘，研发先行加速品类拓新 ? ? 1. 公司概况：游戏驱动业绩稳健增长 1.1. 公司概况 1.1.1. 发展历程 完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视。院线 业务 2018 年剥离上市公司后目前主要业务是游戏和电视剧。公司自 2015 年实行“端转 手”以来，专注于 MMORPG 产品的研发，在即时制 MMORPG 有多款首月流水过亿的代 表作如：《诛仙》手游、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》。手游业务 快速发展的同时，端游和主机游戏保持稳定发展，公司是国内稀缺的具备主机游戏研发 能力的研发商。未来，公司的游戏业务将紧抓年轻用户的需求，积极拓品类并进行玩法、 题材的微创新，我们判断公司将有更多二次元、卡牌、ARPG 等品类的产品。此外，电视 剧业务将围绕去库存和精品化趋势，未来对上市公司业绩的影响将逐步减弱。 1.1.2. 股权结构 公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 32.6%的股权 （通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 30.58% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权）。公司旗下全资子公司包括完美世界影视、完美世 界游戏、完美影视传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及飞书数字科技等。 1.2. 财务分析 游戏业务贡献主要业绩，2020 年影视剧存货减值后轻装上阵。近年来，公司业绩增长稳 健，2016/2017/2018/2019/2020 年分别实现营业收入 61.6 亿元、79.3 亿元、80.3 亿元、80.4 亿元、102.3 亿元，同比增速为 25.9%、28.8%、1.3%、0.07%、27.2%，实现归母净利润 11.66 亿元、15.05 亿元、17.06 亿元、15.03 亿元、15.5 亿元，同比增速为 767.54%、29.01%、 13.38%、-11.92%、3.00%。2018 年公司转让院线业务，剔除院线业务，2019 年公司的游 戏及电视剧业务收入较 2018 年同比增长 6.8%，主要系《完美世界》手游、《云梦四时歌》、 《神雕侠侣 2》、《我的起源》、《新笑傲江湖》等精品游戏表现优秀，以及经典端游《诛 仙》、《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入。此外，公司 2019 年推出的《完美世界》 手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权第三方代发行，收入及成本金额较自营和联 运较低。剔除影视业务拖累，公司 2019 年游戏业务净利润同比增长 38.7%。2020 年，公 司实现营收 102.3 亿元，同比增长 27.2%，主要因为老游戏《诛仙》、《完美世界》、《新 笑傲江湖》、《新神魔大陆》的长线运营贡献稳定收入，加上 2020 年上半年疫情影响， 游戏流水出现高速增长。但受影视剧存货减值拖累，2020 年实现归母净利润 15.5 亿元， 同比增长 3.0%。我们认为电视剧存货减值后 2021 年将轻装上阵，且进入 2021 年 Q2 之 后，公司将迎来一波新周期，储备的精品游戏如《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻 塔》等将持续贡献稳定业绩，产品数量和品类多样性值得期待。 手游对收入贡献最大，作为 A 股稀缺的具备主机研发能力的游戏公司，端游和主机游戏 持续保持稳定的收入规模，占比稳步下滑。电视剧业务将围绕去库存和压缩投资两条主 线，对公司业绩影响将逐步减弱。2015 年完美世界仅有电视剧业务，收购游戏业务后游 戏业务成为公司第一大主营业务。2016 年手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现 收入 21.55 亿元、20.89 亿元、4.09 亿元、11.02 亿元。2016 年收购今典院线后，院线业 务收入成为公司除游戏和电视剧业务收入外的第三大主营业务收入。2018 年受游戏行业 版权政策收紧的不利影响，公司手游收入出现下滑，由 2017 年的 30.79 亿元减少到 2018 年的 27.11 亿元。同年，由于院线业务收入和利润表现较差，院线业务转让给母公司完美 世界控股。2019 年版权发放逐步恢复后，游戏业务收入快速增长，影视业务受行业影响 收入大幅下滑，公司手游、端游、主机游戏、电视剧业务分别实现收入 38.81 亿元、24.19 亿元、4.57 亿元、10.6 亿元。2020 年轻装上站后，公司的手游、端游、主机游戏、电视 剧业务分别实现收入 60.94 亿元、26.39 亿元、4.33 亿元、8.86 亿元。未来，公司的营收 和业绩主要还是游戏业务贡献，电视剧去库存和收缩投资后对业绩影响将逐步下降。 毛利率保持稳定较高水平，内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高 水平。2016 年以来公司毛利率始终保持