颗粒硅，成本领先，穿越周期.docxVIP

核心推荐逻辑及投资概要 核心观点 我们认为随着国产化红利、规模效应和低电价红利被充分挖掘，头部硅料企业成本曲线趋同，新进入者在高价格的诱惑下进入，硅料新技术成为光伏成本下降的关键要素。 硅烷流化床技术突破，竞争对手难模仿。颗粒硅技术比西门子路线降低 76.5%的电能消耗，叠加产线投资、人工等方面的节约，在当前要素价格下，至少可获得 11.6 元/kg 以上的生产成本优势。 硅料企业的长期价值取决于壁垒利润。颗粒硅技术一方面大幅降低了成本，另一方面能节约拉棒环节的非硅成本，在终端有望获得溢价，还有潜在的碳减排价值，其壁垒利润可达 17.5 元/kg（生产成本优势 11.6 元/kg+应用价值 3.2 元/kg+国内碳减排价值 2.7 元/kg）。在电价上涨和碳排放成本上升的大背景下，考虑欧洲地区的碳税价格（约 50 欧元/吨），未来颗粒硅的壁垒利润有望达到 30 元/kg。 区别于市场的观点 市场认为硅料是周期性行业，不能给高估值。我们认为在当前的周期高点给硅料股高 PE 确实不合适，但颗粒硅新技术的出现使得硅料企业的成本曲线比较陡峭，理想情况下颗粒硅生产成本相较棒状硅低 11.6 元/kg，降本幅度达 23.2%。因此我们认为具备生产成本优势的产能壁垒利润突出，长期可维持较强的盈利能力。 市场认为颗粒硅只是对西门子工艺的一种补充，长期份额不高，且在硅料供应释放之后需要折价出售。从下游应用角度，考虑到颗粒硅品质逐步提升，且金属杂质、氢跳、硅粉等工艺瓶颈已有解决方案，我们认为拉棒环节未来应用颗粒硅的比例没有限制。另外，颗粒硅可以节约破碎成本、增加拉棒单产、降低非硅成本，还有较大的二氧化碳减排价值，因此从中长期来看，颗粒硅较棒状硅单吨售价将更高，盈利能力具有明显优势。 一、硅料：流程型精细化工业，技术壁垒较高 硅料是流程型行业，品质是基础，成本是核心 多晶硅是光伏产业的基础，多晶硅生产是以纯度为 98%~99.5%的工业硅为原料，经过一系列化学反应提纯至 99.9999%以上的高纯多晶硅，然后用于下游拉制单晶或者铸锭，最终加工成可以发电的电池组件。多晶硅是工业应用中纯度最高的物质之一，其纯度以主体物质的含量多少来表示， 通常用几个 N(Nine)表示，太阳能级多晶硅纯度在 6N~9N，即 99.9999%~99.9999999%。多晶硅纯度对太阳能电池的能量转换效率有非常重要的影响，随着新一代N 型电池的推广，对多晶硅纯度的要求也在持续提升。 根据硅业分会数据，2021 年全球多晶硅总产量约约 59 万吨，其中半导体级多晶硅需求约 3万吨，太阳能级多晶硅已占到硅料总需求的 95%以上。目前多晶硅主要的生产工艺是改良西门子法，西门子法自 1950 年代被开发以来，已经发展到第三代，始终是多晶硅最主流的生产工艺，份额占比达 95%以上，光伏硅料具备大宗商品属性，高品质是基本要求，成本是硅料企业竞争的关键。 资本和技术密集性行业，竞争格局好 从投资回报角度看，硅料属于资本和技术密集性行业，资产周转率低，正常年份固定资产周转率低于 1，项目投资回报主要取决于盈利能力和财务杠杆。 价格方面，硅料是同质化原材料，合格品不会有明显差价，但次品不得不折价出售，低质量产品甚至根本无法使用，此外，目前单晶料占比达到市场总需求的 90%以上，因此单晶料的比例也对产品综合售价有显著影响；成本方面，多晶硅的折旧成本较高，现金成本主要取决于物料单耗（硅粉、电耗、蒸汽、水等）以及要素价格。 因此，硅料企业的技术能力是最重要的竞争力，对硅料的相对售价和物料单耗都有决定性的影响，要素价格尤其是能源价格也是拉开成本差距的重要因素，过去 5 年里，产能新、规模大、电价低的成熟硅料产能牢牢占据着行业优势地位。 目前有两类主流的生产多晶硅方式，分别是改良西门子法制取棒状硅和硅烷流化床法制取颗粒硅。根据CPIA 数据，2021 年改良西门子法市占率约 95%。 图表1： 改良西门子法棒状硅示意图 图表2： 硅烷流化床法颗粒硅示意图 资料来源：公司官网、 资料来源：公司官网、 多晶硅生产是精细重化工行业，产品品质受工艺、设备、环境控制等多个因素影响，工艺点繁多，新进入者很难快速掌握成熟工艺，事实上，多晶硅的供应历来呈现稳定的寡头垄断格局，2005 年以前海外的 7 大硅料企业把持行业近 30 年，2014 年以后，突破了冷氢化技术的四大国内龙头稳步提升份额。只有在 2 次价格泡沫期间（2006-2010 年和 2021 年至今），出现了大量新进入者。我们根据公司公告汇总，2021 年国内前 5 大硅料企业产能的市占率达到 66%，远高于下游的市场集中度，且过去三年稳步提升。 图表3： 2019-2021 年全球多晶硅产能及集中度统计 万吨 协鑫科技 新特能源 大全能源 通