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图 1:四个维度再度审视湖南——区域研究与分析系列
城投区域研究与分析梳理报告,在整个城投的研究分析框架当中,更多应该去回答和解决“是什么”的问题,即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。
在债券市场眼里,湖南或许并非那么一帆风顺,虽然整体经济财政实力在全国属于中游偏上水平,区域相对较高的债务水平以及过往发生过的信用负面事件都给区域蒙上了一层阴影。但自 2018 年以来,湖南省在城投平台整合、债务风险防范化解等方面进行了大刀阔斧的改革,以至于给市场留下了湖南这几年债务管控做的还不错的感受。有道是一方水土养一方人,近年来的湖南的变化无不体现着湖南人“吃得苦、霸得蛮”的“火辣”性格。
本文聚焦湖南省:从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度,再审视。
维度一:湖南城投债市场表现如何?
省内当前有哪些存量城投债?
首先我们来看区域资产供给结构:截至 2022 年 3 月末,湖南省城投债余额
共计 8231 亿元,涉及 187 家城投平台,分主体评级来看:其中 AAA(17%,主要为省级平台)级占比相对较低、主要集中在 AA+(40%,省会区县及其他地市核心市本级主体)、AA(40%)等主体评级当中。
分行政层级看: 市级平台(43%)存量规模最高,其主要集中在常德、株洲、衡阳、长沙等地市中;区县级存量次之(22%),其中超过半数集中于长沙市下辖区县;国家级园区(17%)与省级平台(15%)亦有相当存量;省级园区平台存量规模较低。
具体到地市: 长沙存量规模最高,在两千亿元以上;株洲次之,存量超过千亿元;其后为常德、衡阳、岳阳(500 亿以上);其余地市存量不足 500 亿元,其中湘西存量最低,不足百亿元。
存量公募债估值方面,从估值水平观察便能充分体现出湖南省内平台的分化以及资产供给结构的特征:(1)星城长沙平均估值水平都很低,也是市场在中部省份寻求下沉的首选,这得益于其具有内生性的发展之路,综合考虑历史年均税收复合增长率和广义债务率,长沙和杭州在一个档次;(2)株洲、常德、衡阳、岳阳这几个湖南省内经济体量较大的地市在平台整合后市本级核心主体认可度较高,但区域内分化还是比较明显,尤其是株洲;(3)郴州、邵阳两个地市还是有 AA+主体,然其余层级低一点的 AA 分化明显;(4)其余地级市经济体量较小,虽然有像永州、益阳等地市整体债务水平也不高,但其溢价水平仍不低;(5)湘潭确是一直牵绕着湖南省整体市场认可度的地方,但目前湖南省极力防范区域内债务风险的态度很明确。
图 2:湖南省存量城投债分布:分评级(亿元) 图 3:湖南省存量城投债分布:分行政层级(亿元)
图 4:湖南省各地(县)市存量城投债规模及估值(亿元,%)
注:2022、2023、2024 指对应 2022、2023、2024 年到期的均值。
具体到主体来看:湖南高速、衡阳城投、株洲城发、常德城投、常德经投、株洲国投等 15 家平台存量债规模在 100 亿元以上,主要为主体评级在 AA+及以上的省级平台和长沙、衡阳、株洲、常德等地市市级平台。
表 1:湖南省存量信用债余额前 10 的平台分布(亿元)
发行人
行政层级
地市(若有)
主体评级
总资产
带息债务
存量债券余额
湖南省高速公路集团有限公司
省级
省级
AAA
6194
3622
891
衡阳市城市建设投资有限公司
地级市
衡阳市
AA+
1116
555
342
株洲市城市建设发展集团有限公司
地级市
株洲市
AA+
1346
552
281
常德市城市建设投资集团有限公司
地级市
常德市
AA+
1226
417
270
常德市经济建设投资集团有限公司
地级市
常德市
AA+
935
312
203
株洲市国有资产投资控股集团有限公司
地级市
株洲市
AA+
1021
500
198
株洲高科集团有限公司
国家级园区
株洲市
AA+
964
474
173
长沙市轨道交通集团有限公司
地级市
长沙市
AAA
1657
795
151
邵阳市城市建设投资经营集团有限公司
地级市
邵阳市
AA
877
299
150
宁乡市城市建设投资集团有限公司
区县级
长沙市
AA+
536
263
148
注:财务数据截至 2021 年中。
进一步观察区域过往一级发行变化。
区域一级发行有何变化?
区域内城投债的发行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015 年以来,湖南省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致(月度发行量占全国比重中枢在 4%,属这一经济体量省份平均水平),主要跟随着流动性环境及政策而变化。
2017 年下半年,一方面受到政策监管影响,另一方面湖南省内相关信用负面事件时有发生,致使发行净融资规模整体收缩,并且不
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