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2022年微创电生理公司研究报告 1.微创电生理：三维电生理国产领军企业 1.1.国产电生理领军者，突破海外技术限制 1.2.持久性盈利模式，持续性创新发展 产品布局完整。公司作为微创医疗从事电生理领域的联营公司，成立于2010年，十几年创新发展，公司已完成电生理板块相对完整的产品布局，产品涉及电生理介入诊疗和消融治疗板块，介入诊疗产品包括标测设备和标测导管；消融产品主要为消融导管，包括射频与冷冻消融。公司在高密度标测导管、磁定位消融导管、压力感知消融导管、冷冻消融设备及导管等海外领先的产品上均有布局，突破海外技术限制。 持久性盈利模式。2019-2021年，公司销售收入分别为1.17/1.41/1.90亿元，主要营收来源为标测导管与三维消融导管，2021年收入占比分别为33%、40%，带动2021年电生理导管类耗材收入占比78%，有持久性盈利模式。 2.成长能力：2021-2024年收入CAGR或达54.7% 2.1.市场规模CAGR42.3%，公司领军国产三维电生理 未来三年，电生理手术量复合增速有望达到23.3%。电生理手术主要用于治疗快速性心律失常（主要为房颤、室上性心动过速等），由于人口老龄化带来患者数量的增长以及手术渗透率的提升，电生理手术量从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，frostsullivan预计2024年将达到48.9万例，年复合增长率23.3%，持续快速增长。 艰难起步，2020-2024年国产化率有望由9.6%提升至12.9%。我国电生理板块竞争厂家不多，90%以上市场被海外龙头占据。我们认为，国产厂家与海外龙头的差别主要在于两个方面：（1）产品创新及产品线完善度的差异。强生占据我国电生理市场规模的59%以上，主要得益于市场空间较大的高端产品（主要为三维电生理产品）及高难度手术（主要为房颤治疗）领域的完善布局。（2）多年市场教育带来临床接受度的差异。海外龙头经过多年临床教育，已经构建了医生的使用习惯，国内厂家需要较长时间的市场培育以及临床数据验证。国产厂家多年积极创新探索与临床磨合，国产电生理逐渐起步，frostsullivan预计2020-2024年国产化率有望由9.6%提升至12.9%。公司作为国内电生理布局相对前瞻的公司，在产品上已逐步追赶海外龙头，从三维电生理产品来看，公司在设备、标测导管、消融导管等板块均开创多个填补国产空白的产品，解决卡脖子技术；在房颤领域，公司拥有国产唯一完成持续性房颤临床实验的导管，并具有较高价位优势。我们认为，随着临床数据的完善，公司市占率提升加速。 公司积极布局三维电生理产品，2024年公司整体市占率有望达3.4%。公司主要布局三维电生理产品。从手术量看，2020年公司在中国三维心脏电生理手术量为6806台，在国产厂家中排名首位，占比约为4%，但由于国产产品主要应用于相对简单的室上性心动过速以及室性早搏等方向，价位相对较低，从整体市场规模看，2020年占2.7%，2021年市占率2.4%；我们认为，得益于公司多个三维产品的获批以及国产化率的提升，公司三维手术量占比有望提升至2024年的7%，带动2024年市占率3.4%。 2.2.产品线丰富，逐步追赶海外龙头 2.2.1.标测设备：2021-2024年收入CAGR44.2% 补齐三大模块，进一步对标海外领先产品。全球三维电生理的领先代表为强生的CARTO3系统及雅培的EnSitePRECISION系统（2020年国内三维电生理手术量占比分别为65.2%和27.2%），均推出了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大模块，拉开与国内厂商的差距。公司实现了三维心腔快速建模（又称“快速标测”），并进一步补齐了高密度标测模块及压力感知模块，但由于后两个模块对应的导管尚未获批，国内尚无厂商实现商业化。我们认为，随着公司产品的陆续上市，将进一步缩小与海外龙头的产品差距，依赖于价格优势与服务优势，逐渐实现高端产品的，放量可期。 2024年有望实现双倍放量，2021-2024年设备收入CAGR44.2%。国内标测设备主要以跟台与投放为主，公司2019-2021年销售占总装机量的比例仅为18%、18%、23%。我们认为，只有实现产品功能完善与突破，才有望增加医院接受度，实现销量与销售额的提升。2018年公司二代产品上市，2019年销售额同比增长544%；2020年公司三代产品上市，2021年在降价推广前提下，收入同比增长77%。我们看到，公司持续进行设备的迭代，已完善海外核心差距的三大模块，解决部分卡脖子技术。在对应的高密度标测导管、压力感知导管上市后，新一代设备也有望更新上市，参考公司设备2-3年更新一代的节奏以及对应导管的上市时间，我们认为2023年公司新一代设备有望上市，参考2019与2021年的销售情