底部区域，持股过节吗.docxVIP

当前和 4 月底低点的区别是什么？ 目前部分投资者对于后市仍然比较悲观，认为后续市场下行的风险仍然比较大，为更清晰地对当前的市场位置进行定位，我们将当前与今年 4 月底市场出现较大调整时的基本面环境与市场指标进行对比，具体来看： 基本面角度：当前相对 4 月底更有支撑 首先，盈利-信用框架来看，虽然当前盈利同 4 月一样仍在下行期，但中长贷增速的拐头向上对 A 股有支撑，再深度调整的概率较小。 复盘来看，盈利信用周期框架对市场趋势有很好的指导意义。我们之前已经在四季度策略《破局，新生内提出了用中长贷周期解释全 A 估值、工业企业利润周期解释全 A 指数盈利的基本面框架（其中工业企业盈利周期领先全 A 交易出的盈利周期约 2 个月），故我们可以用该指标构成估值-盈利的判断框架对市场趋势进行预判，从结果看，当出现信用-利润的同步上行/下行时，全 A 也会出现估值-盈利的双击/双杀从而出现确定性较强的单边强/弱市场趋势，而当信用-利润方向不一致时，则多呈现震荡市（难出现大幅单边上行或下行趋势）。这一框架在过去四轮信用-利润周期里面有较好的验证，其中出现较大失效的时期主要在 2012 年与 2014-2015 年期间，均是框架外非基本面因素：①2012 年下半年信用上而利润下， 本应为震荡市，但由于基本面偏弱同时对未来政策不确定性有担忧下出现较大回撤； ②2014-2015 年信用-利润双下，本应为下行市，但在金融创新背景下充裕的微观资金推动市场单边上行。 图 1：盈利与信用框架对于全 A 大势研判有较好的指导意义 数据来源：，WIND 图 2：盈利/信用框架下的市场趋势情况统计 数据来源：，WIND 当前来看，框架中的信用已经拐头向上，支撑A 股估值。本轮信用-利润下行周期中市场压力最大的时期在今年 1 月至 5 月，对应了持续下行的利润与下行至 5月见底的信用周期，市场期间的表现已对此有所验证，4 月底上证创出了年内最低点 2863 点。而 5 月底至今，虽然盈利仍然是在快速回落期，但中长贷增速实质已经 拐头向上，即使在市场较为担心的地产起不来的情形下，我们在《地产起不来会阻碍本轮中长贷上行周期吗中已分析本轮中长贷的上行周期不会受阻。故从基本面框架角度来看，信用上行对估值会有支撑，对冲盈利下行压力，市场基调是震荡而非再度下行，继续大幅回撤至 4 月低点的概率较小。 图 3：长贷已至下行周期末期，短贷出现 2 个月以上回落，8 月继续验证 数据来源：，Wind 其次，风险因素来看，导致 4 月出现大幅下跌的因素主要为国内疫情、地缘冲突、 海外紧缩三方面，逐项对比来看疫情有所缓和，海外紧缩预期超 4 月份，地缘风险担忧仍较强，整体看风险因素的压制仍较强，但在近期全球股市急调定价后，预计 节后再大幅调整的概率较小。 当前疫情下的基本面好于 4 月调整期。若用单日无症状感染人数对年初以来中国大陆主要省市进行新冠疫情发展的轻重评价，可发现其主要特征一方面是在新增感染人数的总量上，7-9 月小于 3-5 月，尤其在结构上，3-5 月集中在GDP 占比较高的省市，而 7-9 月则在占比较低的省市，故从此角度看，当前疫情对经济的影响 大概率是小于 4 月调整期的。从实际国内基本面的修复角度来看，当前的工业、房 市、消费、基建投资等状况亦好于 4 月。 图 4：中国大陆地区主要省市新冠疫情发展时序图 数据来源：，WIND 注：按 2021 年 GDP 占比排名，用无症状感染者单日新增衡量严重程度，颜色越深越严重 图 5：8 月工业增加值继续修复 图 6：8 月商品房销售延续弱修复 数据来源：，Wind 数据来源：，Wind 图 7：8 月社零延续弱修复 图 8：8 月基建投资增速继续上行 数据来源：，Wind 数据来源：，Wind 当前对海外紧缩的预期远超 4 月份。4 月市场的确有交易美联储紧缩预期，但当时市场对于通胀的高度与持久度认知仍然在相对较低的水平，以 2023 年 3 月美联储目标利率区间的概率来看，当时市场甚至认为到 3.75-4.00%的概率几乎为 0，但随后在 6、8、9 月通胀数据超预期或鲍威尔等人表态偏鹰，使得市场对 6 月后交易通胀见顶且紧缩转缓的路径进行了不断修正，当前市场已预期目标利率最高至 4.75-5.00%左右，远超 4 月份，这在 8 月通胀数据公布后的美股持续调整中得到体现，人民币汇率对此也有明显映射，而历次贬值带来的外资流出压力对 A 股市场的外资流入有明显的负面影响。 图 9：海外在 5 月后 3 次交易美联储紧缩力度提高 数据来源：，wind 图 10：人民币汇率短期内出现快速贬值时期，陆股通资金基本流入放缓或流出 数据来源：，