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运营商专题报告：5G时代运营商的业绩弹性与价值重估 报告综述： 运营商的盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同，其收入端注重分析?ARPU 值（对每人每月收取固定的套餐费）和客户数，成本端主要为支?撑通信网络运行的各项成本费用。我们首先对运营商财务数据进行结构?化分析，构建盈利模型。 运营商业绩弹性来源分析 针对前述构建的盈利模型，我们对关键要素的变化逻辑进行分析，找出?其在?5G 时代的变动趋势和幅度，在一定的假设条件下，测算运营商的?业绩弹性：在?5G 升级的关键窗口期（2021-2022?年），运营商收入增速?可达?5%上下的水平，利润端高于收入端，移动和联通的利润增速在?15%~20%，联通略高，或在?20%以上。 在测算过程中，我们发现：（1）当前运营商?4G 客户数仍占主导，其?ARPU 值降低或抵消?5G 升级的红利，在提速降费压力逐步解除后，运营商竞?争导致的?ARPU 值下降决定了长期?ARPU 值方向；（2）无论是移动还是?有线业务，客户数的增长对收入增速的影响巨大，与?ARPU 值同等重要，?需重点观测和分析；（3）折旧摊销的节约，是收入成本剪刀差放大的关?键；（4）创新业务当前占比较小，对于整体业绩拉升有限，长期来看，?将逐步成为主要增长动力。 2C 向?2B 转型升级，运营商价值有待重估 运营商?5G 时代将服务重心从个人转向企业，通过将?5G 网络与各行各业?结合，更多挖掘?B 端客户的价值，在此过程中，价值有待重估：（1）2B 领域，运营商可重夺增值服务话语权，创新业务或增值业务，将成为运?营商长期净利率提升的关键（2）5G 时代，运营商或逐步“变轻”，资本?开支与折旧剪刀差缩小，运营商总资产或稳中有降，资产周转率提升（3）?ROE 提升背景下，PB 亦有望同步提升，运营商价值有待重估。 一、运营商盈利模型构建 相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同之处在于，收入端可以对每人?每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本?费用，具体如下所示。 5G 时代，运营商创新业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生?较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。 二、5G 时代，运营商业绩弹性分析 运营商业绩弹性分析模型 运营商的收入、成本、利润几个维度对运营商的业绩弹性进行分析。 收入端：或将开启新一轮收入提升周期 网络普及率仍有上升空间，运营商客户数稳中有升。运营商移动用户数在“第?二手机”普及下仍有增长空间。移动电话普及率在?2017?年突破?100?部/百人，?后仍在稳步提升，主要得益于使用双卡双待、或两个手机的用户逐步增多，这?一点以北上浙广等经济发达地区较为明显。在?2020?年全年平均水平为?113.9?部/百人时，北京和上海已达到了?180?部/百人上下的水平。全国其他地区还有?若干省份低于?100?水平线。后续随着经济的进一步发展，整体的移动电话普及?率仍有上升空间。 固网用户数：农村宽带普及成为重要拉动力。过去几年农村宽带接入迅速普及，?截至?2020?年底，全国农村宽带用户总数达?1.42?亿户，全年净增?712?万户，比?上年末增长?5.3%。全国行政村通光纤比例已超过?98%，有助于进一步实现光?纤到户。目前城乡地区互联网普及率较高，农村地区刚超过?50%，还有较大上?升空间。我们预计运营商宽带用户数仍将保持一定的增速。?率仍有上升空间。 降费压力渐弱，ARPU 值企稳回升。“提速降费”已由普降缩小范围至针对企业。?“提速降费”本质为了促进网络普及，带动经济发展。2015?年开始提出“提速降费”，有效降低了运营商资费，带动了移动互联网的整体发展。2020?年开始，降费方向主要聚焦企业，帮助降低企业经营成本，更好地完成数字化?升级。因此移动网络?ARPU 值下降压力已经解除，企业宽带接入?ARPU 还有一?定下降要求，但从?2021?年的政府工作报告看，这一力度也在逐步减弱。 5G 升级窗口期有望带动移动?ARPU 值的提振。参考 中国移动?20?年半年报的数?据，5G 套餐相较于迁移前的?4G 套餐，ARPU 值提升了?5.9%。随着?5G 套餐?占比的提升，运营商整体?ARPU 值有望不断提升，2020?年环比改善拐点已现。?以中国移动的数据测算?ARPU 值提升的结果如下所示。其中，2021-2022?年的?移动?ARPU 值提升明显，移动业务收入相应也提升明显。 企业宽带接入费用承压，家庭宽带增值服务提升，缓冲有线宽带?ARPU 值下降?力度。有线宽带?ARPU 虽受政策降费要求承压，但目前运营商有线宽带中仍以?家庭宽带为主，以 中国移动为例，家庭客户占比达到?92%。家庭宽带?ARPU 随?着?IPTV 及相关增值