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招商蛇口研究报告：央企地产龙头，开发运营实力俱佳 1、央企地产龙头，团队稳定财务稳健 1.1、改革开放先行者，厚积薄发成长可期 招商蛇口是国内领先的城市和园区综合开发运营服务商，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰 企业。公司前身为成立于 1979 年的蛇口工业区建设指挥部，作为改革开放的先锋，在历经 43 年的发展后，成 为了领先的城市和园区综合开发运营服务商。公司以“前港-中区-后城”的综合发展模式向高质量发展转型，打 造社区开发与运营、园区开发与运营、游轮产业建设与运营三大业务板块，积极布局国内及海外重点区域，为 城市发展与产业升级提供综合性解决方案，致力于成为“美好生活的承载者”。 拓荒蛇口，引领改革开放浪潮（1979~1993）：1979 年蛇口工业区建设指挥部成立，是为 招商蛇口前身，1983 年指挥部改组为管理委员会，既负责工业区基础设施建设，又行使行政管理只能。1984 年，旗下蛇口工业区房 地产公司注册成立，作为新中国最早的房地产开发公司，在全国率先开展住房制度改革。1987 年工业区将管理 体制由管委会变为企业制，成立蛇口工业区有限公司，调整发展思路，逐步推动蛇口工业区向资本、技术密集 型产业转型升级。 二次创业，打造四大核心产业（1994~2014）：1994 年，蛇口工业区开始寻找发展新思路，初步设计了股份 制改造方案，并逐步将政府职能和社会职能还政于政，进一步深化政企分离。1999 年，旗下 招商地产注入上市 平台“蛇口招商港务”，并于 2000 年更名为“ 招商蛇口控股”。2001 年蛇口工业区提出将房地产业、现代物流 业、高新科技产业、园区服务业确立为四大核心产业，并将招商局旗下地产业务全部统归至“蛇口招商控股”。2004 年，“招商蛇口控股”更名为“招商地产”。2006 年，蛇口工业区代为行使的党政权力全部移交完毕，正式 成为一家国有企业。2014 年，招商地产已进入全国 30 座城市，完成以深圳为核心，以 珠三角、 长三角、环渤 海经济带为重点的全国化布局。 强强重组，再造新蛇口（2015 至今）：2015 年，招商局蛇口工业区完成股份制改造，并吸收合并 招商地产?于深圳证券交易所上市。新的 招商蛇口作为招商局集团唯一的地产资产平台，以其独有的“前港-中区-后城”模式，致力于社区开发与运营、园区开发与运营、游轮产业建设与运营三大业务板块。2016 年，公司实施股票期 权激励计划。2019 年， 招商积余重组上市， 招商局商业房托于香港上市。2021 年，博时蛇口产园 REIT 作为境 内首批公募 REITs 之一上市，同年，招商蛇口实现签约销售金额 3268 亿，位列百强房企第 7 位。 1.2、股东 资源优势明显，管理层经验足且深度绑定 公司由国务院国资委下属招商局控股，股权结构稳定，股东资源可为公司赋能。招商局集团累计持有公司 63.31%的股权，可实现绝对控股。股权结构的稳定，有力保障了公司业务的健康发展。招商局集团作为中央直 管的骨干企业，布局于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大产业，并探索发展健康与检测技术 等新产业。其丰富的产业资源可为公司赋能，助力公司快速壮大。 核心管理层行业经验丰富，员工持股+股权激励深度绑定其利益。公司核心管理层大多为招商系骨干员工，在集团就职多年，对公司有较高的忠诚度以及归属感，对公司文化及战略有深刻的认知。此外管理层或曾担任 集团内公司核心职位，或在一线业务部门积累了丰富的经验，不论在集团内部资源获取还是对外业务竞争中都 有显著的优势。公司在 2015 年重组上市时就已推出员工持股计划，并于 2016 年推出股权激励计划，将管理层 利益与股东利益深度绑定。 1.3、毛利率企稳趋势明显，归母净利润增速有望止跌回升 公司毛利率企稳趋势逐渐明显，归母净利润增速有望止跌回升。2015 至 2021 年，公司营业收入实现了 21.8% 的复合增长率，其中 2021 年同比增长 23.9%达 1606 亿元，但 2020 年开始，受毛利率较大幅度下滑、资产减值 损失扩大以及投资收益规模收缩的影响，公司归母净利润增速转负。我们认为，随着 2019 年以来公司较大规模 地计提存货跌价准备，存货风险逐渐出清，且在市场下行期公司拿地更趋理性，未来毛利率企稳趋势已逐渐明 显。同时，公司 2020 年起逐步降低转让子公司取得的投资收益规模，其对归母净利润的影响渐小，在此情况小，综合以上因素考虑，归母净利润增速有望止跌回升。 1.4、央企信用背书，财务更显稳健 财务状况健康，融资成本逐步降低。截至 2021 年末，公司扣预资产负债率 61.7%，净负债率 42.8%，现金 短债比 1.25，“三道红线”处于绿档，财务状况健康，彰显央企一贯