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日本人口达峰后产业及消费趋势的变化对我国的启示 （报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏，陈婉妤） 核心观点： 日本人口在“强于少子化”阶段中经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰，对于宏观经济的影响主要就是公共投资和地产投资的回落，制造业和 消费呈现出结构性变化。截至2023年，日本总人口达峰（2009年）未有14年，劳动力人口占到至比达峰（1992年）未有31年，在这期间，日本遭遇 的主要社会问题就是少子老龄化与社保支出的结构，并在这两方向上施行了大量应付政策。日本投资回落的同时，制造业结构上，运输设备、高端 机械设备和化学制品生产量占比膨胀。消费结构上，服务业与耐用品消费的比重快速提升。 日本人口达峰后的生产端中，高端制造产业保持了扩张趋势，其中工业机器人与半导体设备全球优势凸显，汽车产业出口逐渐超过内销，值得注意的是汽车内销结构上微型车销量提升。消费端中银发经济和单身经济的趋势对应了医疗及护理、加工食品、宠物消费，便利店等销售额的抬升。人口达峰后日经指数走出了业绩驱动的慢牛，结构性行情显著，行业主线与产业及消费趋势高度一致。在制造业高端化转型和服务业兴起的背景下，日本股票市场中精密仪器、服务业、化工、机械等行业表现亮眼。个股层面看涨幅较高的个股集中在科技制造和消费两大领域，具体包括半导体设备、IT、机械、汽车以及消费中的制药和医疗保健。 中国人口达峰对经济与社会的冲击大概率会弱于日本。参考两国人口达峰时点的各项数据来看，一方面我国政府杠杆率和社保支出的负担显著低于日本，在投资拉动经济增长的动能上限制较轻，另一方面，我国经济增长中枢、居民储蓄率、老龄化程度以及家庭结构皆优于日本，依然存在较大消费潜力。长周期视角来看，中国人口达峰可以对应三大投资机会，一是生产端降本增效带来的产业趋势，二是消费端的“银发经济”与“单身经济”，三是应对人口达峰的政策红利领域。产业上，人工智能、工业机器人等科技以及高端制造的发展将带动中国技术水平和资本投入弹性的提升。消费方面，疫情影响下部分城市已出现“类第四消费时代特征”，长期而言消费趋势将上向文娱、个护消费以及医疗保健等新消费赛道倾斜。为应对人口达峰，国内政策将持续在提高生育率、促进高质量就业等方向发力，受益行业如辅助生殖、养老机构等有望迎来投资机会。 日本人口达峰前后的宏观经济变化与政策应付 日本自1995年后一直处于“强于少子化”困境中 日本人口演进大致可以分为四个阶段，在“强于少子化”阶段中，日本经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰。根据王伟学者《 日本少子化进程与政策应付评析》，人口达峰的第一阶段为1947—1955年，期间生育率下降，但在人口更迭水平之上；第二阶段 为1956—1973年，期间生育率低于人口更迭水平，大体均衡在2附近；第三阶段为1974—1994年，日本正式宣布正式宣布步入少子化时代；第 四阶段为1995年以后，日本陷入强于少子化困境，此后的1996年，劳动年龄人口达峰；2009年总人口达峰，就目前日本总和生育 率仅而言，日本就是超低生育率、强于少子化国家，并身陷“低生育率陷阱”之中。 日本总人口达峰前后宏观经济存哪些变化？ 人口总量达峰前后快速增长与通胀中枢并未有明显趋势性变化。自1992年劳动年龄人口占到至比达峰后，日本经济快速增长中枢始终保持在1%左 右，通胀中枢保持在0.5%，快速增长与物价紧紧围绕中枢呈现周期性波动。 结构上，公共、地产投资领先总人口达峰大幅大幅下滑态势明显。劳动年龄人口达峰至总人口达峰阶段，参考日本GDP分项的保持维持不变价，公 共投资和私人住宅投资总额和增长速度在1996-2000年期间下行趋势明显，2008年后趋于平稳，而私人和政府消费、企业设备投资以 及净出口在1996年后仍以均衡中枢持续提升。 人口达峰的主要社会影响：少子老龄化与社保支出缺口 随着人口少子老龄化的不断加剧，在日本劳动力人口中高龄劳动力人口所占的比例不断上升。2019年，从65岁以上各年龄段劳动 力人口占比情况来看，65—69岁为48.4%，70—74岁为32.2%，75岁以上为10.3%。同时，高龄劳动者的就业率也在剧增。 2019年，60—64岁、65—69岁、70—74岁年龄段的就业率比2009年分别增加了13.3pct、12.2pct、10.4pct。 社会保障费和就是日本财政支出中最轻的项目，日渐加剧的少子老龄化导致社会保障支出增加，国民经济经济负担减低。据田香兰《日本社会和易 障与税收一体化改革总结及成效分析》，预计至2025年，日本年金、医疗、护理等社会保障费将急剧增加，社会保障保险费将超过至 150万亿日元（占GDP的25%）。 日本应付少子化的政策体系较为完善，且仍就是当前关键目标 日本应付少子化政策已基本形成了一个较为完善的体系。法律法