农林牧渔-农林牧渔行业：他山之石：深度复盘美国猪周期-广发证券[钱浩]-20230517【22页】.docx

深度分析|农林牧渔 证券研究报告 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 1 / 22 农林牧渔行 农林牧渔行业 他山之石：深度复盘美国猪周期 核心观点： ? 自 1960 年代末起， 美国生猪养殖经过一系列整合后，行业步入高度规 模化阶段。在规模化进程中， 美国猪周期的演绎特征也出现明显改变。 近年来，受非洲猪瘟等供给侧冲击事件影响， 低效产能出清明显加速， 国内生猪养殖行业规模化程度持续提升，为了分析国内生猪养殖规模 化以及其对猪周期所带来的影响，本文聚焦美国生猪行业， 复盘讨论美 国猪周期的演绎以及美国生猪养殖行业的整合过程。 ? “强周期”阶段： 1980 年以前， 美国生猪养殖行业内存在大量散户， 规模化主要以散户大量退出为主，根据 USDA 数据，美国存栏 500 头 以下的散户数量从 1964 年的 107 万户减少到 1982 年的 30 万户。在 此阶段，猪周期特性相对明显，散户主动调节产能对生猪价格具有重要 影响， 整体产能波动性较大， 周期的平均跨度为 3-4 年。生猪行业销售 模式以非合同销售的现货市场交易为主， 养殖户具备较强的议价能力， 养殖利润水平较好。 ? 过渡阶段： 1980 年代至 2000 年初，美国生猪行业由散户主导向规模 猪场主导过渡，大型养殖场快速扩张，同时屠宰企业通过与大型养殖企 业签订合同锁定产能，进一步加速行业整合。 1990 年代末，存栏 5000 头以上养殖户存栏占比增长至超过 50%。在此阶段，规模养殖场占比 快速提升，导致行业亏损磨底时间被拉长，销售合同占据主导地位，养 殖户平均利润开始下滑。 ? “弱周期”阶段： 2000 年初以后，行业进入高度规模化阶段， 大规模 养殖场挤占中等规模养殖场的份额， 2012 年存栏 5000 头以上养殖户 存栏占比接近 70%。行业产能相对稳定，周期平均跨度为 7-8 年左右， 周期波峰波谷的出现更多受疫情等外部因素影响所致。 行业盈利方面， 生猪养殖端也进入微利阶段。 ? 投资建议。参考美国生猪行业整合过程及猪周期的演化，当前国内散户 出栏占比相对较高，尚处于整合早期阶段，周期时间跨度适度拉长，但 周期特性仍较为明显，建议把握周期与成长共振的投资机会。生猪板块 的超额收益来源，仍是围绕出栏增长与估值匹配，成本控制能力是实现 出栏增长的必要条件，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份、新 希望，中小养殖企业重点关注唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧。 ? 风险提示。猪价波动风险、原材料价格波动风险、动物疫病风险、食品 安全等。 买入行 买入 前次评级 报告日期 相对市场表现 买入 2023-05-17 18% 12% 6% 0% 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 -6% - 12% 农林牧渔 沪深300 钱浩分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE No. BND274 021 shqianhao@ 相关研究： 农林牧渔行业:4 月上市公司 出栏环比下滑，销售均重环 比微增 农林牧渔行业:本周猪价继续 低位震荡，关注原材料成本 下行 农林牧渔行业:转基因专题 六：基因编辑技术应用前景 光明，国内政策支持力度加 大 2023-05-15 2023-05-14 2023-05-11 联系人：李雅琦 0 联系人： liyaqi@ 深度分析|农林牧渔 识别风险，发现价值请务必阅读末页的 识别风险，发现价值 2 / 22 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 (元/股) EPS(元) 2023E 2024E PE(x) 2023E 2024E EV/EBITDA(x) 2023E 2024E ROE(%) 2023E 2024E 温氏股份 300498.SZ CHY 18.93 2023/4/26 买入 26.90 1.13 2.37 16.75 7.99 13.99 7.47 15.8 24.8 牧原股份 002714.SZ CHY 45.79 2023/4/28 买入 61.08 2.83 4.72 16.18 9.70 8.55 5.93 17.7 22.8 禾丰股份 603609.S