大小非和解后大股东减持的股权转让溢价研究.docxVIP

大小非和解后大股东减持的股权转让溢价研究 一、 大股东系统优化实施动机及市场反应 2005年以来，整个股权通用渠道在一定程度上克服了中国资本市场的“异股权”和“股主大”等问题，但随着股权分置改革，上市公司大股东的效用函数发生变化，股东的行为模式也发生变化。它从股份分置改革开始，成为对公司内部损益的唯一补偿，并考虑到外部市场的股份贴现和内部转移收入。2006年以来如火如荼的大股东减持行为对资本市场造成的重大影响, 表明从资本市场获得股权转让溢价成为大股东新的获利途径。 近两年来基于非流通股股东低价获得原始股权及套现获利动机的逻辑推理和“大小非”减持期间恰逢股市大跌的严峻事实, 大股东减持成为理论界和实务界关注的热点, 研究成果主要围绕大小非减持动机及减持的市场反应展开。在减持动机方面, 巴曙松等认为托宾Q值对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用, 只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高, 且拥有投资实物资产的机会, 那么其减持行为往往较为明显。在减持后果方面, 研究发现大小非解禁后短期内并没有发生大股东抛售股份的情况, 在大小非解禁公告日, 上市公司的股价具有显著的负异常收益表现;财务绩效差的公司大股东减持比例要高, 有些公司股价受小非减持存在显著性波动;大股东减持前的一定时期, 减持公司的股价出现显著的正的超额收益, 而在股份减持完成后, 财富效应不再产生。 上述研究主要集中在大小非解禁与减持的市场反应方面, 大小非解禁后大股东通过减持获利水平如何?控股股东与非控股股东通过减持获取股权转让溢价是否存在差异?减持是否成为控制权私有收益的新途径?目前尚无学者研究。本文拟对大股东减持的股权转让溢价进行调查, 通过比较控股股东与非控股股东通过减持获利的差异性及影响因素来判断我国上市公司控制权私有收益, 以对股权分置改革后的大股东获利行为的变化、现状、后果及动机做出判断。本文剩余部分结构如下:第二部分是文献综述与研究假说, 第三部分是样本选择与研究方法, 第四部分是实证研究结果和分析, 最后一部分为结论。 二、 控制权私有模型 1988年Grossman和Hart提出控制权私有收益 (Private Benefits of Control) 的概念, 将控制权私利定义为控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和, 包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等, 并将公司的价值分为两部分:一部分是股东所得到的股息流量的现值, 即共享收益 (Public Benefits) , 如企业利润;另一部分是经营者所享有的私人利益, 称之为控制权收益。Dyck和Zingales将控制权收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益。对控制权私利的度量通常采用三种方法:一种是以Barclay 和Holderness为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私有收益水平;第二种是以Zingales、Nenova为代表的基于具有不同投票权的股票价值计算的投票权溢价来估计控制权私有收益水平;第三种是以Hanouna, Sarin 和ShaPiro为代表的基于大小额股权交易价格的差额计算的控制权交易溢价来度量控制权价值。研究发现控股股东利用控制权获取私利的现象在各国资本市场均普遍存在。 近些年来我国学者也展开了类似的研究, 对我国上市公司控制权私利的度量方法也主要有三种:一是将大宗股权转让价格与公司净资产的差价作为公司控制权的隐性收益;二是以我国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份转让价格上的价差对上市公司控制权的隐性收益进行测算;三是以控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值。实证研究表明我国上市公司控股股东的控制权私有收益高于发达国家。 上述成果为本文研究大股东减持的股权转让溢价提供了参考。但研究中存在两个主要问题, 第一就是对控制权的定义和对控制权私利的测度很不统一, 从而导致样本选择标准不一。目前国内外关于控制权私利测度的代表性公式达10个之多, 其核心问题是控制权私利的测度是否必须建立在控制权转移的基础上。Dyck和Zingales、Hanouna等以控制权转移 (如并购) 为前提对控制权私利进行测度, 实质是对控制权市场 (也称接管市场) 的控股股东控制权私利的研究, 所针对的并非正常经营状态的上市公司, 我国部分学者也以此为标准进行研究。而控股股东对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等控制权私利的获取都是以拥有上市公司控制权为前提, Zingales和Nenova的基于投票权溢价的控制权私利也是建立在控制权不发生转移的基础上。部分学者的研究以大宗股权转让行为而非控制权转移作为测度控制权私利的