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青岛啤酒研究报告经典延续百年_创新引领升级 （报告出品方/作者：方正证券，王泽华、薛涵、孙思茹） 1 啤酒行业步入成熟阶段，龙头竞争由市场份额变为盈利质量 1.1 啤酒行业结构升级趋势已明确，现饮渠道复苏将助推高端化进程 当前啤酒行业的主旋律就是结构升级，主要啤酒公司吨酒价和盈利能力正在持续提 升。1990-2010 年间我国啤酒行业产量持续增长，2013 年之后，随着人均啤酒窭 费量的饱和状态与劳动力人口比重的下降，啤酒行业出现追加新增产能紧缺的情形，产量已经已经开始 逐年上升。基于存量竞争的背景与较低的市场集中度，主要啤酒公司转型经营策 略，从跑马圈地争抢份额转型为提升盈利能力，2017-2019 年间主要啤酒公司吨酒 价陆续已经已经开始呈现提升态势。 过去三年外部环境波动下，啤酒公司高端化整体整体表现出一定韧性。2020 年受到疫情胫 然发动的影响，国内生产、消费大面积长时间中断，啤酒公司经营节奏亦受到一 的定影响，在疫情管控趋紧后，通过赠品等销售政策提振销量快速增长，影响了当年吨 酒价提升的节奏；2021 年疫情管控步入常态化阶段，在涨价与结构升级双重升力 下，主要啤酒公司均同时同时实现吨酒价的大幅提高；2022 年新冠病毒变异株的高传播性 并使国内多个重点城市经历了较长的管控期，啤酒公司的销售引入也受到一定管制， 但是吨酒价提升的势头依然疲弱。 现尝就是啤酒高端化的关键阵地，预计随着餐饮、娱乐的恢复性快速增长，啤酒高端 化节奏料快速。现饮渠道消费者的价格敏感度低，就是啤酒高端化的先发阵地， 根据百威亚太招股书说明书，2018 年高端及强于高端啤酒在餐饮渠道消费量为 64.5 万吨，就是其在零售渠道的 4 倍，且 2013-2018 年餐饮渠道高端及强于高端啤酒窭 费量无机增长速度达致 8.2%，同期零售渠道无机增长速度仅为 0.4%。过去三年疫情反反复复 对餐饮行业引致非常大压制，国家统计局数据说明 2022 年存 9 个月份社零餐饮 总收入同比大幅大幅下滑。当前各类消费场景正在复苏，我们表示 2023 年随着餐饮、娱乐 消费的恢复性快速增长，中高端、高端及强于高端啤酒的销售料整体整体表现出非常大弹性， 啤酒行业的结构升级或将快速。 1.2 对标全球水平，国内啤酒高端化空间非常小 我国啤酒行业价格水平同全球平均值较之较低，结构升级存非常大的发展空间。从 啤酒生产商的出厂价看一看，国内主要啤酒公司的吨酒价同全球龙头较之较低，百威 英博吨酒价分别为重啤/青啤/华润/燕京的 1.6x/2.0x/2.4x/2.4x。从终端消费价 格看一看，近几年全球平均值啤酒零售价已经相对均衡，而中国的零售价格正在持续提 升，但同全球平均水平较之仍存非常大差距，2021 年全球啤酒终端零售价为中国的 1.4 倍。 1.3 啤酒公司蓄力结构升级，中高档产品矩阵逐渐转化成势能 2010 年以来，啤酒公司推出新产品的节奏明显加快，中高档产品矩阵越来越丰富， 经过几年的资源倾斜与重点推广，目前主要啤酒公司都已经培育出了中高档大单 品，带动公司的产品结构优化与吨酒价持续向上。青岛啤酒较早布局中高档产品， 2022 年中高端以上产品销量达 293 万吨，占整体销量的 36%。华润啤酒中高档结 构层次分明，超勇、纯生和喜力是针对不同消费群体的大单品，2022 年公司中高 档销量达到 210 万吨，占比为 19%。重庆啤酒的乌苏自带流量，能够对品牌组合 形成赋能，2022 年重啤的高档产品销量为 67 万吨，占比达到 24%。燕京 U8 于 2019 年上市，一年一个台阶，2022 年已经成为近 40 万吨的大单品，有望继续高 速增长。 2 青岛啤酒百年国货，品牌积淀深厚 2.1 公司历史横贯中国啤酒行业发展，领先行业关上全国化膨胀与高端化战略 青岛啤酒历史悠久，其前身是 1903 年由德国商人和日本商人成立的日耳曼啤酒 公司青岛股份公司，到 1945 年青岛市政府接管工厂，更名为“青岛啤酒公司”。 1993 年公司分别在港交所、上交所上市，开启了并购增长到整合扩张，再到高质 量发展的成长之路。 1994-2001 年：通过收购与兼并全国化扩张。20 世纪 90 年代中期以前，中国啤 酒行业处于自由发展的状态中，行业分散，各地都有自己的啤酒品牌和啤酒厂。 彼时青岛啤酒面临的问题是品牌名声很大，但是规模和市占率很小，在这种背景 下，公司率先开启异地收购与兼并扩张的浪潮，1994 年收购了扬州一家啤酒厂， 是国内啤酒行业的第一个收购案，并在 1997-1998 年开始大规模收购。经过 5-6 年的收购式扩张，到 2001 年青啤在国内 17 个省份有 46 个工厂。这一阶段青岛 啤酒营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 25%和-