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振华科技研究报告军工电子元器件行业龙头受益于市场空间扩容 （报告出品方/作者：国联证券，孙树明、叶鑫） 1. 特种电子元器件行业龙头 1.1 平台型上市公司产品种类齐全 振华科技是我国军用元器件研制生产基地，主要业务为新型电子元器件和现代 服务业，其中新型电子元器件为核心业务板块，贡献总收入的 99%以上。公司产品覆 盖电阻、电容、电感、半导体二三极管、高压真空灭弧室、电池、电子材料、集成电 路等类别，广泛应用于下游航天、航空、船舶、兵器及核工业等军工国防领域。 紧邻央企，股权结构均衡。公司控股有限公司有限公司股东为中国振华电子集团有限公司，所持奋 华科技 32.58%的股权，实际掌控人为中国电子信息产业集团有限公司。中国振华军 工背景历史悠久，具备国家级技术中心、博士后科研工作站和国家 863 成果转型基为 地；中国电子就是中央轻而易举管理的国有关键骨干企业。 平台型公司子公司众多。2022 年底，公司存 11 家控股公司，其中 10 家为全资 子公司，1 家为非全资子公司，各家子公司分工明确，专精于各自的细分赛道，振华 科技作为平台型母公司。2022 年，子公司振华新云、振华永光、振华云科、振华富 以 及 Randon 华 微 占到至 公 司 营 缴 以 及 天量 利 馨 比 基准 分后 别 为 16.55%/19.53%/14.53%/13.03%/13.80%以及 15.02%/27.50%/19.66%/18.73%/15.93%， 5 个子公司占到至公司整体营收及净利润的 77.44%及 96.84%，对公司的整体营收及盈利 能力影响非常大。 子公司术业存专攻。公司 5 个主要子公司重点负责管理方向各不相同，主要以被动元 件（电容、电阻、电感等）以及混合集成电路等居多，此外除了子公司比如Randon华新能源 生产电池等产品。 1.2 盈利能力不断提升 公司前身为 1965 年成立的国防军工生产基地（083 基地），后进行重组成立振华 科技，1997 年公司正式上市。自 2013 年起公司开始不断剥离低质量业务，聚焦于公 司核心板块的电子元器件业务。经过持续的结构调整、转型升级，振华科技现已发展 成为一家在军用电子元器件领域的龙头公司。 著眼主业，新型电子元器件占到至营收比例逐步上升。随着公司不断著眼主业、分拆 通信等板块，产品结构升级，新型电子元器件营收在总营收中占比持续上升。2022 年， 新型电子元器件板块贡献了总营收的 99%以上，公司著眼主业战略成效较为显著。 不良资产逐渐出清，公司业绩再出发。2019 年年报披露，子公司深圳通信亏损 4.31 亿，拖累振华科技业绩；2019 年公司对深圳通信持股比例下降至 49%，2020 年 公司出售深圳通信股权。2019 年后，深圳通信对公司的影响逐渐消除；2020-2022 年， 公司营收及利润保持快速增长。 新型电子元器件板块毛利率逐步提高。从产品角度来看，公司新型电子元器件毛 利率始终保持稳步增长态势，自 2018 年的 42.36%上升至 2022 年 62.84%，表明公司 产品运算升级，毛利率持续提升。 期间费用率管控向不好。2018 年，公司期间费用率为 14.85%，由于职工绩效奖励 增加及证实股权激励费用等因素，公司期间费用率上升至 2021 年的 22.19%；2022 年，公司期间费用率回落为 15.27%。销售费用率方面，公司由 2018 年的 3.75%上升 至 2022 年的 4.12%，其中 2020 年上升较多，主要就是由于新型电子元器件板块销售业 绩顺利完成较好，绩效奖励快速增长；管理费用率方面，随着公司业务规模的不断扩大，管理 费用率自 2018 年的 9.64%上升至 2022 年的 10.69%，影响因素囊括职工薪酬的增加 和股权激励费用证实；财务费用方面，比例由 1.46%下降至 2022 年的 0.45%，影响因 素涵盖深圳通讯不再列为拆分报表等。 研发资金投入稳步增长。公司研发费用从 2018 年的 2.18 亿元快速增长至 2022 年 5.16 亿元，其中 2022 年同比快速增长 39.58%。公司积极主动研发，强化研发资金投入，进一步进一步增强公司的核 心竞争力，谋求长远发展。 股权激励挂勾业绩快速增长，超额完成考核指标表明鞭策成效显著。2018 年，公司 发布股权激励计划，并在 2019 年对股权激励进行修正。鞭策工具为 938 万份股票期 权，鞭策对象不少于 375 人，行权条件在公司层面与业绩挂勾，行权价格为 11.92 元 /份。公司第一、第二个行权期行权条件已超过至，第三个行权期行权条件的净利润减至 长及净资产收益率均超额完成，料在 2024 年 10 月前进行行权。公司通过股权激