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上海医药研究报告进入加速窗口期的医药工商龙头 （报告出品方/作者：浙商证券，孙建、王帅） 1 上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头 1.1 发展历程：工业+商业双轮驱动，从上海迈入全国 上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业 和商业都位列全国三甲的医药集团，其发展主要经历了四个阶段： 第一阶段 2009 年之前：从华东地区起步的医药流通龙头。上海医药前身为 1979 年成 立的上海医药管理局，以上海四药为名于 1994 年首次A 股挂牌上市。2008 年上实集团完成 对上药集团的重组。 第二阶段 2010-2011 年：打好全国商业版图和医药工业优质资产基础。2010 年公司完 成对上实医药和中西药业的合并，资产重组后在 A股复牌上市，医药工业收入占比从 2%上 升至 21%。2011 年公司完成 H 股上市，同年公司以合计约 36 亿元完成对于中信医药（后 为上药科园信海）100%股权的收购，此收购是当时国内最大医药收并购案，同时也成为公 司商业业务进军北京市场与华北地区的历史性突破，迈出走向全国的第一大步。 第三阶段 2012-2018 年：全国范围持续快速扩张，确立第二大龙头地位。公司通过在 全国范围内的持续收并购实现快速协同增长。2018 年公司通过 H 股配售，以 5.76 亿美元完 成了对康德乐中国业务的并购，打造了国内领先的进口医药代理平台。此事件是公司继 2011 年收购中信医药后第二次关键收购，并使得公司在 2019 年营业总收入爬升中国医药商 业企业第二位。 第四阶段 2019 年至今：融资加速，工商板块齐发力。2018-2019 年以来，公司债券融 资大幅增加。2022 年，公司完成了近 140 亿元的定增募资，成功引入云南白药战略投资， 进一步推进体制机制市场化改革以及中药大健康等相关业务拓展。公司在商业端持续开发 创新药全生命周期服务，在工业端持续开发中药及创新药产品，拓展新成长空间。 1.2 股权结构：上海国资控股有限公司有限公司，工商全系列领域布局 上海国资控股，云南白药为第二大股东，实现工商全领域布局。截至 2022 年 12 月 31 日，上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人，通过上实集团和上海上实直 接和间接持有公司 28.16%的股份。2022 年 4 月公司引入云南白药作为公司第二大股东暨战 略投资者，占股 17.97%。上海医药商业板块重要子公司包括上药控股、上药科园信海等； 工业板块重要子公司包括上药信谊、广东天普生化、正大青春宝、厦门中药厂等。 1.3 历史业绩评析：“持续缴重组+平台协同”驱动快速增长 总体：收入增速相对平稳，分销业务占比稳定在 88%左右。2022 公司实现营业总收入 2319.81 亿元（yoy+7.5%）。复盘历史收入规模变化，2004-2022 年公司收入 CAGR 为 18.6%， 其中 2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022 年收入 CAGR 分别为 16.0%、 67.5%、 16.4%、13.4%。其中 2010 年与 2018 年经历较大波动：2010 年公司实现收入 374 亿元 （yoy+91%），主要受到上实医药和中西药业的合并重组影响；2018 年公司实现收入 1591 亿元（yoy+22%），主要受到康德乐并表影响。2010 年后，公司收入结构基本保持稳定， 2022 年公司分销业务实现收入 2057.33 亿元（yoy+7.9%），占总收入比例为 88.7%；零售业 务实现收入 82.64 亿元（yoy+6.4%），占总收入比例为 3.6%；工业板块实现收入 267.58 亿 元（yoy+6.6%），占收入比例为 11.5%，各板块协同发展。 分销：全面全面收购康德趣中国后分销业务规模达致全国第二。2022 年公司分销总收入达致 2057.33 亿元，同比快速增长 7.93%，分销业务收入体量位列在全国第二位。截至 2022年，上海医 药布局分销网络已覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区，其中通过控股有限公司有限公司子公司轻而易举覆盖全国 25 个省、直辖市及自治区，全面全面覆盖各类医疗机构多于 3.2 万家。公司就是国内头部进口药品代 理商、国内头部进口疫苗代理商，技术创新医药品分销服务方面上海医药具备较强竞争优势。 业绩评析来看，2010-2022 年公司总收入 CAGR 为 17.7%，增长速度座落在四大流通龙头前 列于于，其中，2011、2018 年波动非常大：2011 年分销总收入 465 亿元（yoy+60%），主要受到中 信医药实业并表影响；2018 年分销总收入 1624 亿元（