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股权结构与股利分配的实证研究 一、 本研究的背景和意义 (一) 配增条件:配增未保 根据中国证券商行政监督管理局的统计数据，从1991年到2002年2月，中国a股市场共有融资融资，其中融资银行2056.7亿元，占总集资金额的35%。配股、增发新股等再发行融资方式在我国上市公司筹集资金中起着重要的作用。 1999年3月之前,上市公司若想取得配股资格,需要符合“净资产收益率连续三年均需达到10%以上”的条件;1999年3月中国证监会重新修订了上市公司配股条件,上市公司配股资格降低为“净资产收益率连续三年平均达10%以上,且每一年的收益率均需超过6%”;2001年3月,证监会再次修改了上市公司的配股资格,规定“可以有1或2个年度内净资产收益率低于6%,只要3年内的净资产收益率平均不低于6%即可。考察配股政策的变化,一方面配股对上市公司经营业绩的要求有所下降,另一方面对公司业绩质量的要求却提高了。例如,平均净资产收益率计算方法的变化排除了上市公司靠非经常损益粉饰报表争取配股资格的途径。 上市公司增发的历史相对较短。2000年4月证监会发布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》。该办法规定:增发公司3年连续赢利,当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平;且预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平,或与增发前基本相当。2001年证监会修改了上市公司增发的规定,但是增发条件没有实质性的变化。 综合比较上市公司配股和增发的条件,不难发现增发容易、配股难1。正是由于增发新股相对于配股突破了对净资产收益率、融资规模及数量的限制,许多上市公司纷纷“弃配改增”,2001年上半年,沪深两市提出拟增发方案的有110家,一度导致了市场对于再发行融资的恐惧。从二级市场的反应来看,上市公司增发消息公告后往往伴随着股价的下跌,即在增发消息公告后买入股票而在增发实施后卖出的老股东超额收益率上升(图1),而配股上市公司股价随着消息的发布却有一定幅度的上升,即在配股消息公告后买入股票而在配股实施后卖出的股东超额收益率下降(图2)。 如何合理地发挥证券市场的筹资功能并切实保护投资者的利益,我们有必要研究究竟什么样的再发行方式更适合中国的市场。我们通过深入考察财富在利益各方之间的转移状况,探讨增发和配股对各种流通股东、非流通股东的利益影响,并以此为基础提出相关政策建议。 (二) 公司的资本逻辑:证券的公司竞争会导致公 对这一问题的研究,国内外主要集中在配股、增发对市场股价影响的研究。Asquith(1986)、Mikkelson(1986)、Eckbo(1993)、Akhigbe(1997)、陆满平(2002)等人的研究认为,配股、增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。主要有三种理论用于解释这种现象:资本结构变化假设、价格压力假设和负面信息假设(Kalay,1987;Rajiv,1994)。资本结构变化假设认为配股增发可能会导致两种结果:一是由于股权融资会使得公司的债务风险变小,从而会把财富从股东手里转移到债权人手里(DeAngelo,1980)。二是财务杠杆的降低增加了资本成本,从而减少了公司价值。这两种结果都可能导致市场的负面反应。价格压力假设认为公司股票的需求曲线是向下倾斜的,所以增加股票的供给使得股价下跌。负面信息假设认为公司的增发传递了公司经营的负面信息(Loughran,1995;Cai Jun,1998)。 如果配股和增发是折价发行的话,那么发行后的收益率应该表现为正的。Loderer,Sheehan and Kadlec(1991)的研究证实了上述结论,持有增发后股票一个月的超额收益率为2.86%。但也有与此相反的结论。Loughran and Ritter(1995)统计了美国1970—1990年期间增发股票的长期收益率情况,发现没有实施再发行的股票的长期年均复利收益率为15%,而增发股票的长期年均复利收益率仅为7%。Spiess and Affleck-Graves(1995)也得到类似的结论。Cai(1998)研究了日本东京交易所1971—1986年期间实施配股股票的收益率发现,配股后股票的收益率的表现也不如没有实施配股的股票。 国内对这一问题研究的文献并不多见,大多数只是凭借市场经验来判定配股和增发损害了流通股股东的利益,非流通股凭借每股净资产增值坐享其成。汪海宁(2001)从理论上证明了以上的部分结论,但并不完全,并且缺乏相应的实证研究。我们的研究成果希望能填补这一空白。 (三) 社区配电资本收益变动研究 本文主要从配股和增发各相关利益主体(非流通股股东、参与增发的流通股老股东、不参与增发的流通股老股东、参与增发的流通股新股东、参与配股的流通股股东、不参与配股的流通股股东)的财富损益出发,研究在目前市场状况