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资本结构理论的发展线索 自1958年莫言理论和赫克里证券交易所出版著名的mm理论以来，资本结构的研究已成为公司金融理论的重要方向之一。公司资本结构理论致力于回答如下的问题:(1)公司是否存在一个最优的资本结构?(2)资本结构与公司价值之间存在什么样的关系?(3)公司对资本结构的选择是否影响、怎样影响其在产品市场的行为?(4)资本结构选择、控制权争夺以及收益流分配之间是如何相互影响的? 资本结构理论按照发展的先后顺序,可以分为五个发展阶段:MM定理阶段、代理成本模型阶段、逆向选择模型阶段、资本市场与产品市场互动阶段、不完全契约模型阶段。上世纪70年代以前,公司资本结构理论以MM定理为基础,在完全信息的前提下分析资本结构与公司价值之间的关系。在70～80年代,经济学家们越来越意识到信息不对称在资本市场中的重要作用。与此同时,博弈论和信息经济学的发展为资本结构的理论的研究提供了更多的工具。这一阶段的资本结构理论产生了累累硕果,主要包括基于道德风险的Jesen-Meckling模型、基于逆向选择的融资偏好理论①1(Pecking Order),以及基于信号传递的Ross模型。80年代后期,产业组织理论与公司金融理论相结合,催生了一批新的有创意的论文。到90年代后,不完全契约理论又进入了资本结构的研究,由此构建了一个全新的理论体系。 在资本结构理论不断丰富的同时,大量的实证研究也为我们正确理解资本结构提供了更多的证据,并促进了理论的进一步发展。本文将主要以理论文献为线索来进行评述,文章最后一部分介绍中国的实证分析文献。从结构上看,本文与HarrisRaviv(1991)的理论综述比较相似。本文的特色在于:首先,理论方面包括了最近十几年的理论创新,如不完全契约模型等等;其次,在实证方面,本文集中于对国内研究进行评述;最后,由于篇幅较短,本文略去了一些文献。笔者并非小看这些文献的理论贡献,而仅仅是想用尽可能少的文章来勾勒出资本结构理论以及国内实证的主要发展线索。 一、 静态权衡理论 MM定理指出,在一个信息完全并且税率为0的市场上,公司的价值和资本结构(债务资本比率)是没有关系的;在税率大于0的情况下,增加债务的好处在于使得公司能够获得利息税盾(interest tax shields),从而增加公司的价值。这样一来,公司为了增加自身的价值,就应该尽可能多地进行债务融资(ModiglianiMiller,1963)。这一结论显然与我们所观察到的资本市场现实相抵触。针对这一观点,又有学者(KrausLitzenberer,1973以及Scott,1976)提出:债务融资不仅仅要考虑到税盾的收益,还要考虑到由于负债增加导致的风险增加,这样就形成了资本结构的静态权衡理论(static trade-off theory)的主要框架。静态权衡理论意味着:公司存在一个“最优资本结构”,而融资策略则反映了公司向这个最优资本结构进行调整的过程。公司可以通过红利政策的调整、发行债券、发行和回购股票等手段,对资本结构进行调整,在控制风险的前提下尽可能多地获得利息税盾,从而实现公司的价值最大化。对此,我们不妨称之为“静态权衡的动态调整”。 关于最优资本结构的实证研究不可避免的问题是:最优资本结构的数据是不可观测的。已有的解决办法大多是取几年间实际资本结构值的平均值作为最优资本结构。这种类似理性预期假设的方法忽略了资本结构的调整成本以及最优资本结构本身随时间的变化性质。基于此原因,在动态调整的基础上重新检验资本结构理论是非常必要的(BanerjeeHeshmatiWihlborg,2000,Hans,200)。静态权衡理论的天生缺陷在于它的完全信息假设。越来越多的学者发现,信息不完全的现象在资本市场上是如此的突出,以至于它在决定公司资本结构方面起着至关重要的作用。 二、 企业债权的代理成本 Jesen和Meckling在1976年提出了著名的所有者结构(ownership structure)模型。他们把资本结构分为内部股权(inside equity)、外部股权(outside equity)和债务(outside debt)。决定所有者结构的因素在于企业家对外部股权和外部债务进行代理成本的权衡。Jesen-Meckling模型从融资的角度来考虑资本结构。当企业家没有足够的财富支持项目运行的时候,他就必须向外部投资者融资。融资的方式有两种:股权融资或者债权融资。这样在投资者和企业家之间就会形成委托—代理关系。由于信息不对称的存在,无论采取哪种融资方式,都会产生代理成本。代理成本降低了项目(公司)的总价值。因此,企业家会在不同的融资方式之间进行权衡,权衡的结果就决定了资本结构。 股权融资的代理成本产生于企业家的所谓“非货币收益(non-pecuniary ben